【行业研究报告】海澜之家-2025Q3主品牌收入同增3%，业绩表现稳健

2025Q1~Q3公司收入同比+2%/扣非归母净利润同比+4%。1）2025Q1~Q3公司收入
为156.0亿元，同比+2%；归母净利润为18.6亿元，同比-2%（（2024Q2存在斯搏兹并表带
来的一次性投资收益1.13亿元）；扣非归母净利润为18.2亿元，同比+4%。2）盈利质量：
来的一次性投资收益1.13亿元）；扣非归母净利润为18.2亿元，同比+4%。2）盈利质量：
2025Q1~Q3公司毛利率同比+0.6pct至45.2%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.6pct/基
本持平/基本持平至22.6%/4.8%/-0.9%；期内计提资产减值损失2.83亿元（去年同期为
2.88亿元）；综合以上，2025Q1~Q3净利率同比-1.1pct至11.8%。
2025Q3公司收入同比+4%/归母净利润同比+4%。1）2025Q3公司收入为40.3亿元，
同比+4%；归母净利润为2.8亿元，同比+4%；扣非归母净利润为2.5亿元，同比+4%。
2）盈利质量：2025Q3公司毛利率同比-1.0pct至41.8%；销售/管理/财务费用率同比分别
+1.3/-0.4/-1.0pct至26.1%/6.2%/-2.2%；期内计提资产减值损失0.22亿元（去年同期为
0.03亿元）；综合以上，2025Q3净利率同比-2.0pct至6.3%。
分品牌：Q3主品牌健康增长3%，新业务拓店顺利。1）主品牌：2025Q1~Q3收入同比-
4%至108.5亿元（Q1/Q2/Q3分别同比-10%/-1%/+3%），毛利率同比+2.4pct至47.7%。
HLA主品牌坚持持续打造科技功能、时尚IP、品质环保等系列产品，优越的性价比受到消费
市场欢迎。2）团购定制系列：2025Q1~Q3收入同比+29%至18.8亿元（Q1/Q2/Q3分别同
比+18%/+30%/+43%），毛利率同比-6.7pct至40.6%。3）其他品牌：2025Q1~Q3收入同
比+37%至24.1亿元（Q1/Q2/Q3分别同比+100%/+42%/+7%，其中Q1、Q2存在并表口
海奥莱65%的股权，我们判断后续京东奥莱线下新增门店（我们估计目前盈利质量情况良
好）、FCC项目次新店效率爬坡+新店拓展，有望综合带动其他品牌业务后续收入快速增长。
分渠道：直营表现好于加盟，持续优化线下渠道结构。1）分渠道：电商与线下均同比实现
稳健增长。①线下：2025Q1~Q3收入同比+6%至120.5亿元（Q3同比+19%），毛利率同
比-0.2pct至45.8%。②线上：2025Q1~Q3收入同比-3%至30.9亿元（Q3同比-20%），毛
利率同比-0.2pct至48.2%。2）分销售模式：直营拓店及收入表现持续好于加盟。①直营：
2025Q1~Q3收入同比+19%至39.1亿元（Q3同比+18%），毛利率同比+1.3pct至63.2%。
②加盟及其他：2025Q1~Q3收入同比-4%至93.5亿元（Q3同比-1%），毛利率同比-0.8pct
至40.3%。店数层面，2025Q1~Q3末主品牌直营/加盟店数较年初分别+115/-264家至
1583/4101家，我们根据开店情况判断公司以直营门店重点拓展购物中心，同时调整加盟门
店，2025全年估计趋势持续。
现金流及存货管理基本正常。存货方面，2025Q3末存货同比-6.6%至115.2亿元，
2025Q1~Q3存货周转天数同比+24.9天至371天。现金流方面，公司2025Q1~Q3应收账
款周转天数同比+4.2天至23.9天，经营性现金流量净额20.3亿元（（约为同期归母净利润的
1.1倍）。
2025年业绩表现稳健，期待2026年健康增长。我们判断主品牌运营趋势相对平稳，与此
同时京东奥莱有望高质量开店、斯搏兹FCC项目盈利性有望改善。综合来看，我们估计2025
年公司收入及归母净利润均有望同比增长个位数、期待2026年归母净利润健康快速增长。
投资建议。考虑公司实际业绩及业务规划，我们根据公司近况调整盈利预测，预计2025~2027
年归母净利润为22.1/25.0/28.2亿元，对应2025年PE为13倍，分红具备吸引力，维持
风险提示：下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；新品牌发展不及预期；
测算可能产生的风险。
股票信息
行业服装家纺
10月30日收盘价（元）6.16
总市值（百万元）29,585.07