【行业研究报告】滔搏-需求偏弱不改经营韧性，维持高派息，等待回暖

FY26H1公司收入同比-5.8%，库存下降及控费出色，全年指引维持：
于FY26H1期间（截至25/8/31），公司营收同比-5.8%至123.0亿元
于FY26H1期间（截至25/8/31），公司营收同比-5.8%至123.0亿元
（其中FY26Q1/Q2流水分别同比-中单/-高单），归母净利润同比-
9.7%至7.9亿元，中期派息率为102%。FY26H1存货周转天数同比
+1.7天至148.3天，截至8/31的存货金额同比-4.7%，新货占70~80%。
于FY26H1，租金/员工费用率分别同比-0.8pp/+0.1pp至11.2%/10.5%，
员工数同比-16%。全年指引维持，FY26利润额持平，利润率改善。
直营渠道好于批发，毛利率稳定，受折扣加深/品牌支持双重影响：
（1）按品牌，主力品牌（耐克+阿迪达斯）/其他品牌/联营费用收入
分别同比-4.8%/-12.2%/-15.2%至108.1/14.1/0.6亿元。（2）按渠道，
零售/批发营收同比-3.0%/-20.3%至106.0/16.2亿元，直营门店数同比
-19%至4,688家，直营线上零售额同比+双位数。（3）毛利率稳定，
尽管电商占比提升致整体折扣加深，但品牌支持带来正向帮助。
展望未来，主力品牌优化经营动作，深化全域零售+细分赛道布局：
（1）近期展望：据业绩会，FY26Q3至今动销表现类似Q2，折扣仍
同比加深但幅度环比Q2收窄。公司目标利润为先，预计净关店力度
缓和、员工人数减少、持续的品牌支持，对经营目标达成有正向帮助。
（2）与主力品牌Nike共同优化经营动作：包括回归运动以新品驱动
销售、平衡量与折扣确保销售质量、与品牌重塑门店体验（如配合开
设NikeACG门店）、加强本土化。跑步系列需求强劲。耐克业绩会提
及中国市场有结构性特征，较北美市场需保持耐心。（3）公司作为
Norda、soar、ciele、Norrøna国内独家运营合作伙伴，丰富垂类布局。
我们的观点：目前运动鞋服总体需求相对偏弱，行业竞争激烈，公司
在逆势下经营韧性强，主力品牌在中国市场的修复仍需观察，后续若
主力品牌显著修复或零售景气度改善，公司有望展现出色业绩弹性。
预计2025E-2027E营业收入分别为259.0/269.4/284.5亿元，归母净
利润分别为13.0/14.7/16.8亿元。现价对应25EPE为13.7倍。
表1：盈利预测和财务指标
百万元人民币