【行业研究报告】恒瑞医药-恒瑞医药2025年三季报业绩点评：业绩保持稳定增长，创新兑现&国际化加速

⚫事件：2025年10月28日，恒瑞医药发布2025年第三季度报告。2025年
前三季度公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；实现归母净
利润57.51亿元，同比增长24.50%；实现扣非归母净利润55.89亿元，同
利润57.51亿元，同比增长24.50%；实现扣非归母净利润55.89亿元，同
比增长21.08%。
⚫三季度收入保持较快增长，经营稳健。公司单三季度实现营收74.27亿
元，同比增长12.72%，其中包含上半年公司与MerckKgaA关于SHR7280
项目达成合作的1500万欧元首付款；实现归母净利润13.01亿元，同比增
长9.53%；实现扣非归母净利润13.17亿元，同比增长16.89%。公司单三
季度销售毛利率为85.45%，与去年同期基本持平，费用率方面，销售费用
率/管理费用率/研发费用率分别为32.2%/11.33%/23.12%，与去年同期比
分别-0.75pcts/+0.7pcts/+0.18pcts，预计公司费用率总体将逐步收窄。
⚫海外战略持续推进，多项BD合作落地。三季度公司多项BD合作落地，
包括1）7月28日，公司就HRS-9821（PDE3/4抑制剂）在内的12款创
新产品与GSK达成合作，公司将获得5亿美元首付款&总金额约120亿美
元的选择权行使费和里程碑付款&分梯度销售提成；2）9月5日，公司就
HRS-1893项目（Myosin抑制剂）海外权益与BraveheartBio达成合作，
公司将获得6500万美元首付款含现金及等值股权&技术转移后1000万美
元近期里程碑款&最高可达10.13亿美元开发和销售里程碑付款&销售提
成；3）9月24日，公司就瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益与Glenmark
达成合作，公司将获得1800万美元首付款&最高可达10.93亿美元注册和
销售里程碑付款&销售提成，BD常态化将成为公司未来收入的新增长引擎。
⚫创新产品持续兑现，为业绩带来持续增量。三季度公司多款创新产品上
市，包括：EZH2抑制剂泽美妥司他片，用于治疗脸板腺功能障碍相关干眼
的全氟己基辛烷滴眼液，以及口服降糖三联复方制剂恒格列净瑞格列汀二
甲双胍缓释片。此外，多项产品获得NDA受理，包括：HRS9531注射液用
于成人长期体重管理适应症（6mg剂量组48周平均减重19.2%）、海曲泊
帕用于儿童原发以及成人化疗引发血小板减少症、瑞康曲妥珠单抗用于
HER2+BC。在刚结束的ESMO大会上，公司共发布46项研究成果，公司
在研管线充足，创新产品持续兑现，看好公司未来创新药收入占比持续提
升，推动公司业绩持续快速增长。
⚫投资建议：考虑公司研发管线丰富，且有较大体量授权收入确认贡献业绩
增量，我们预计公司2025-2027年归母净利润为86.66/100.73/121.31亿
元，同比增长37%/16%/20%，EPS分别为1.31/1.52/1.83元，当前股价对
应2025-2027年PE为49/42/35倍，维持“推荐”评级。
⚫风险提示：市场竞争的风险，市场推广不及预期的风险，新品研发不及预
期的风险。
恒瑞医药（股票代码：600276）