【行业研究报告】五粮液-五粮液：Q3主动调整致短期承压，蓄力换挡静待风来

事件：2025Q1-3公司实现营业总收入609.45亿元，同比增长-
10.26%；实现归母净利润215.11亿元，同比-13.72%，扣非归母净利
润214.95亿元，同比-13.44%。2025Q3公司实现营业总收入81.74亿
元，同比-52.66%；归母净利润20.19亿元，同比-65.62%，扣非归母
净利润为20.15亿元，同比-65.81%。公司顺应市场主动降速，并推出
每10股派现25.78元（含税）的中期利润分配预案，合计派发现金红
利100.07亿元，对应中期股息率为2.17%，重视投资者回报。
公司主动调整追求量价再平衡，轻装上阵静待复苏。面对消费需
求的疲软以及行业性的高库存压力，公司主动优化渠道库存、稳定产
品价格，不以追求短期业绩向渠道盲目压货，虽短期拖累报表，但意
品价格，不以追求短期业绩向渠道盲目压货，虽短期拖累报表，但意
在维护品牌长期价值。公司通过主动调控投放节奏，第八代五粮液在
价格探底后批价已回升至820元/瓶左右并企稳，同比下滑约110元，
静待渠道库存逐步消化、动销节奏平稳回升后批价逐步上移。在新产
品方面，公司于第三季度推出的战略新品"29°五粮液·一见倾心"，
以低度化、年轻化切入新消费场景，上市两个月销售已突破亿元，成
功开辟"年轻化白酒"新赛道。截至2025Q3末公司合同负债96.5亿元，
同比/环比分别+21.9/-8.5亿元，合同负债保持较高水位。
毛利率下滑拖累业绩，费用刚性仍存。2025Q1-3公司毛利率为
74.9%，同比-2.1pct，其中2025Q3毛利率62.6%，同比-13.5pct，因
高端酒需求不足导致竞争加剧以及渠道返利压力影响，三季度毛利率
大幅下滑。2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为
15.0%/10.9%/3.8%，同比+0.6/-0.6/+0.2pct，其中2025Q3税金及附
加/销售/管理费用率分别为15.5%/15.1%/7.2%，同比
+0.6/+1.1/+3.2pct，费用率有所上升。2025Q1-3公司归母净利率为
35.3%，同比-1.4pct，其中2025Q3归母净利率为24.7%，同比-9.3pct。
2025Q3销售收现71.4亿元，同比-74.7%，经营性现金流净额-28.9亿
元，同比-117.7%。
投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公
司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-15.0%/0.0%/4.0%，
归母净利润增速分别为-16.2%/2.0%/4.3%，EPS分别为
6.88/7.01/7.32元，对应当前股价PE分别为17x/17x/16x，给予“增
持”评级。
风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风
险。
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