【行业研究报告】贵州茅台-贵州茅台：Q3主动降速，奠定健康发展基石

事件：2025H1公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%；
实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25%，扣非归母净利润646.81
亿元，同比增长6.42%。2025Q3公司实现营业总收入390.64亿元，同
比增长0.56%；归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，扣非归母
净利润为192.90亿元，同比增长0.95%。
茅台酒表现稳健，系列酒承压。分产品看，2025Q1-3茅台酒/系
列酒收入分别为1105.14/178.84亿元，同比+9.28%/-7.78%；其中
2025Q3茅台酒/系列酒收入分别为349.24/41.22亿元，同比+7.26%/-
34.01%，三季度消费承压下茅台酒突显韧性，系列酒跟随行业大盘回
调。分渠道看，2025Q1-Q3直销/批发代理分别实现营收555.6/728.4
调。分渠道看，2025Q1-Q3直销/批发代理分别实现营收555.6/728.4
亿元，同比+6.9%/+6.3%；其中2025Q3直销/批发代理分别实现营收
155.5/235.0亿元，同比-14.9%/+14.4%，其中i茅台实现营收19.31
亿元，同比-57.24%，主因非标以及系列酒下滑较大。分区域看，2025Q1-
3国内/国外市场收入分别为1245.05/38.93亿元，同比
+6.38%/+11.79%，其中2025Q3国内/国外市场收入分别为
380.45/10.00亿元，同比+1.38%/-21.81%，2025Q3国外收入占比为
2.56%，同比-0.73pct。2025Q1-3国内/国外经销商分别增加182/17
家，其中增加的205家经销商均为系列酒经销商，减少23家。
盈利能力相对稳定，合同负债环比提升。2025Q1-3公司毛利率为
91.29%，同比-0.24pct，其中2025Q3毛利率91.28%，同比+0.23pct。
2025Q1-3税金及附加/销售/管理费用率分别为15.77%/3.42%/4.29%，
同比-0.40/-0.02/-0.51pct，其中2025Q3税金及附加/销售/管理费用
率分别为16.84%/3.06%/4.64%，同比+0.66/-1.02/-0.35pct，费用率
有所下降。2025Q1-3公司净利率为52.08%，同比-0.11pct，其中2025Q3
净利率为50.97%，同比-0.14pct。2025Q3销售收现437.1亿元，同比
+2.6%，经营性现金流净额250.8亿元，同比+221.5%。截至2025Q3末
合同负债77.5亿元，环比/同比+22.4/-21.82亿元。
投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公
司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为5.7%/5.7%/5.1%，归
母净利润增速分别为5.9%/5.5%/5.0%，EPS分别为
72.89/76.93/80.79元，对应当前股价PE分别为20x/19x/18x，给予
风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风
险。
◼盈利预测和财务指标
2024A2025E2026E2027E
营业收入（百万元）174,144184,092194,542204,362
(10%)
(2%)
6%
14%
22%
30%
24/10/30
25/1/10
25/3/23