【行业研究报告】恒瑞医药-收入内生增速稳健，关注BD首付款落地节奏

恒瑞医药(600276)
收入内生增速稳健，关注BD首付款落地节奏
⚫事件
公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入231.8亿元
（+14.9%）、归母净利润57.5亿元（+24.5%）、扣非归母净利润55.9
亿元（+21.1%）。25Q3收入74.3亿元（+12.7%）、归母净利润13.0亿
亿元（+21.1%）。25Q3收入74.3亿元（+12.7%）、归母净利润13.0亿
元（+9.5%）、扣非归母净利润13.2亿元（+16.7%）。
⚫核心观点
Q3收入内生增速稳健，与GSK合作首付款有望于Q4确认
25Q3收入增速符合预期，预计确认的BD首付款占比不大，内生
增速相对稳健，预计创新药销售收入仍保持较快增长。综合公司Q3现
金流量表以及资产负债表中合同负债项目（25Q3为39.71亿元、25H1
为1.61亿元），我们预计授予GSKPDE3/4抑制剂HRS-9821等多项药
物海外权益的5亿美元首付款等BD收入将于Q4确认。
Q3净利率为17.6%，盈利能力相对稳定
25Q1-Q3毛利率为86.2%（+0.3pct），期间费用率合计58.3%（-
1.6pct），其中销售费用率29.2%（-1.0pct）、管理费用率9.2%（-
0.1pct）、研发费用率21.3%（-1.2pct）、财务费用率-1.4%（+0.8pct）；
净利率为24.8%（+2.0pct）。
25Q3毛利率为85.5%（+0.0pct），期间费用率合计65.4%（-
0.1pct），其中销售费用率32.2%（-0.8pct）、管理费用率11.3%
（+0.7pct）、研发费用率23.1%（+0.2pct）、财务费用率-1.2%（-
0.2pct）；净利率为17.6%（-0.5pct）。
⚫盈利预测与投资建议
预计公司25/26/27年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同
比增长23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润为91.8/107.0/117.7亿元，
同比增长44.9%/16.6%/10.0%，对应PE为45/39/35倍。公司为根植
中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的
⚫风险提示：
产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及
预期。
-10%
-4%
2%
8%
14%
20%