【行业研究报告】三星医疗-2025三季报点评：国内盈利承压，海外配电成长空间广阔

投资要点
◼事件：公司25年Q1-3营收110.8亿元，同比+6.2%，归母净利润15.3
亿元，同比-15.9%，扣非净利润12.8亿元，同比-26.8%，毛利率28.5%，
同比-7.8pct，归母净利率13.8%，同比-3.6pct；其中25年Q3营收31.1
亿元，同比-9.6％，归母净利润3亿元，同比-55.2%，扣非净利润1.4
亿元，同比-78.5%，毛利率27.1%，同比-12.3pct，归母净利率9.6%，
同比-9.8pct。受降价电表+配电订单交付影响，业绩不及市场预期。
◼国内配用电：20版电表大幅降价拖累毛利率，26年盈利能力有望修复。
国内配用电价格承压，国网24年第二批开始智能电表受换代预期影响
价格大幅下降，到25年第二批中标价格同比24年第一批下降幅度最高
达30%；25年开始实行部分配电物资区域集采，变压器产品受集采影
响价格有所下降，并在Q3开始兑现报表，配用电价格的大幅波动拖累
公司综合毛利率下滑12.3pct，展望明年，我们认为随着新版电表的招标
放量和配电集采评分标准的改善，公司国内配用电盈利能力有望大幅改
善。
◼海外配用电及医院：海外配用电景气度持续兑现，医院受政策影响短期
承压。1）海外配用电业务进展顺利，25M1-9我国电表出口金额同比-7%，
承压。1）海外配用电业务进展顺利，25M1-9我国电表出口金额同比-7%，
其中欧洲市场同比+3%，需求整体偏弱，7月设立肯尼亚生产基地，公
司通过拓展非洲等新市场对冲单一市场需求波动带来的影响。海外配电
需求旺盛，截至9月末海外配电在手订单21.69亿元，同比+125%，看
好公司配电出海持续兑现。2）康复医院业务受医保政策影响，我们预
计收入&利润短期将承压，对公司收入和毛利率均有一定影响，我们预
计26年公司康复医院业务经营有望改善。
◼控费效果良好，市场+研发不断加大投入。公司25年Q1-3期间费用17.5
亿元，同比-5.8%，费用率15.8%，同比-2pct，其中Q3期间费用率21.3%，
同比+3.1pct，主要系销售费用和研发费用增长较多；25年Q1-3经营性
净现金流4.6亿元，同-55.5%，其中Q3经营性现金流5.2亿元，同环比
-32.7%/480%；25年Q3末存货41.7亿元，同比+5%。
◼盈利预测与投资评级：国内降价电表+降价配电交付导致国内盈利能力
承压，海外收入占比较低无法对冲国内影响，因此我们下修公司25-27
年归母净利润预测分别为18.4/24.4/30.9亿元（此前预测25.1/30.6/37.8
亿元），同比-18.5%/+32.4%/26.8%，现价对应PE分别为18x、13x、10x，
评级。
◼风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。
-30%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
2024/11/42025/3/52025/7/42025/11/2
三星医疗沪深300