【行业研究报告】山西汾酒-公司事件点评报告：业绩稳健韧性尽显，省外市场表现亮眼

2025年10月30日，山西汾酒发布2025年三季报。2025Q1-
Q3总营收329.24亿元（同增5%），归母净利润114.05亿元
（同增0.5%），扣非净利润114.11亿元（同增1%）。其中
2025Q3总营收89.60亿元（同增4%），归母净利润28.99亿
元（同减1%），扣非净利润28.95亿元（同减2%）。
元（同减1%），扣非净利润28.95亿元（同减2%）。
投资要点
▌精细管控费用投放，业绩整体表现稳健
2025Q3公司毛利率同增0.3pct至74.63%，销售/管理费用率
分别同减0.4pct/1pct至10.17%/3.86%；净利率同减1pct
至32.66%，主要系营业税金及附加增加所致；销售回款同减
3%至83.43亿元，合同负债同增5%至57.81亿元。行业深度
调整周期内，公司业绩韧性显著优于同业。
▌产品矩阵四轮驱动，团购电商直销高增
分产品看，2025Q3公司汾酒/其他酒产品收入分别同比+5%/-
29%至87.81/1.63亿元。公司构建起多层次产品体系，以青
花30/26覆盖高端、青花20作增长引擎、老白汾主打百元价
格带、波峰控量，四轮驱动业绩增长。分渠道看，2025Q3公
司代理/团购电商直销渠道收入分别同比-0.4%/+125%至
82.57/6.87亿元，团购电商直销渠道低基数下实现高增。
▌省外市场表现亮眼，经销网络稳步扩张
分区域看，2025Q3公司省内/省外收入分别同比-35%/+31%至
22.73/66.71亿元，2025Q3公司省内/省外经销商数量分别较
2025H1末净增34/331家至797/3562家，其中省内汾酒/其
他酒类分别净增19/15户至572/225家，省外汾酒/其他酒类
分别净增259/72至2872/690户。省外区域整体表现亮眼，
主要系公司全国化2.0战略持续深化，稳步推进南方空白市
场经销网络搭建，成效显化。
▌盈利预测
公司产品矩阵丰富，覆盖多价格带，内控机制逐步完善，品
牌影响力持续增强，展现强劲经营韧性。随着全国化战略加
速推进，公司差异化竞争优势凸显。根据2025年三季报，我
们调整2025-2027年EPS分别为9.95/10.57/11.56元（前值
为9.94/10.51/11.48），当前股价对应PE分别为19/18/17
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