【行业研究报告】贵州茅台-公司事件点评报告：释放渠道压力，主动降速保障良性经营

2025年10月29日，贵州茅台发布2025年三季报。2025Q1-
Q3总营业收入1309.04亿元（同增6%），归母净利润
646.27亿元（同增6%），扣非净利润646.81亿元（同增
6%）。其中2025Q3总营业收入398.10亿元（同增0.3%），
归母净利润192.24亿元（同增0.5%），扣非净利润192.90
归母净利润192.24亿元（同增0.5%），扣非净利润192.90
亿元（同增1%）。
投资要点
▌产品结构调整影响毛利，净利率保持稳定
2025Q3毛利率同增0.2pct至91.28%，主要系茅台酒占比提
升，产品结构优化所致；销售/管理费用率分别同减
1pct/0.3pct至3.06%/4.54%，费用率保持稳定；净利率同减
0.1pct至50.97%。2025Q3合同负债为77.49亿元，同比/环
比-22%/+41%，飞天茅台打款节奏环比加快。
▌提升公斤装投放，经销渠道保持坚挺
产品端来看，2025Q3茅台酒/系列酒营收分别为
349.24/41.22亿元，分别同比+7%/-34%;其中，茅台酒营收
占比同增6pct至89%，公司加大公斤装投放，带动茅台酒营
收占比提升，系列酒同比下滑主要系2024年同期高基数所
致。渠道端来看，2025Q3直销/经销营收分别为
155.46/235.00亿元，分别同比-15%/+14%，其中，直销营收
占比同减7pct至40%，主要系i茅台体量收缩影响，
2025Q3i茅台实现营收19.31亿元（同减57%），主要系产
品批价承压致使平台客流下滑。截至2025Q3末，公司拥有
2446家经销商，较2025H1末净增加51家，经销渠道表现依
然坚挺。分区域看，2025Q3国内/国外营收分别为
380.45/10.00亿元，分别同比+1%/-22%；其中，国内营收占
比同增1pct至97%。
▌盈利预测
三季度公司在需求承压下业绩降速，但在大盘出清的环境下
依然维持正增体现出龙头的经营韧性，新董事长上任后强调
维护渠道生态良性，飞天批价回落后有望推动需求修复，品
牌势能依旧坚挺。根据2025年三季报，我们调整2025-2027
年EPS分别为72.46/77.08/82.35元（前值为
-15
-10
-5
05