【行业研究报告】森马服饰-2025年三季报点评：Q3利润率环比回升，Q4销售开局良好

投资要点
◼公司公布2025年三季报：前三季度收入98.44亿元/yoy+4.74%、归母净
利5.37亿元/yoy-28.90%、扣非归母净利5.15亿元/yoy-29.83%。分季度
看，25Q3单季营收36.95亿元/yoy+7.31%，归母净利2.12亿元
/yoy+4.55%，扣非归母净利2.19亿元/yoy+13.11%。Q3营收延续Q2稳
健增长态势，归母净利润增速转正，主要得益于公司加强费用控制。
◼前三季度线下增长好于线上，巴拉好于森马。1）分品牌看，前三季度
巴拉/森马品牌零售额分别同比增长5.34%/2.72%，童装表现优于休闲
装。2）分渠道看，前三季度线下/线上形销售额分别同比+7.9%/+2.9%。
公司渠道调整持续，前三季度净关店220家至8105家，但直营门店占
比有所提升，新开店以购物中心和奥莱为主，带动线下营收实现较好增
长。线上分平台看，Q3淘系实现增长，拼多多增长较快，抖音和京东小
幅下滑，唯品会因战略调整有所下滑。
幅下滑，唯品会因战略调整有所下滑。
◼毛利率保持平稳，费用控制见效。1）毛利率：前三季度毛利率为45.12%，
同比+0.36pct，稳中略升。其中，休闲服饰毛利率有所提升，儿童服饰为
保增长线上折扣增加，毛利率略有下滑。2）期间费用率：前三季度销售
/管理/研发/财务费用分别同比+3.31/-0.33/-0.10/+1.15pct至
28.26%/4.52%/2.13%/-0.15%，销售费用率明显提升主因直营开店增多及
线上投流、广告支出增加，其中Q3加强费用管控，费用率提升幅度较
H1明显收窄。3）归母净利率：前三季度同比-2.58pct至5.45%，其中单
Q3同比-0.15pct至5.73%（25Q2归母净利润率3.61%），Q3盈利能力环
比有所回升。
◼存货同比平稳，现金流短期承压。1）存货：25Q3末存货41.42亿元，
与去年同期持平微降。存货结构看，因去年秋冬装转入，1-2年库龄产
品占比有所上升，但整体结构仍处健康水平。2）现金流：前三季度经营
活动现金流净额-4.85亿元，主要系支付货款及预付款增加所致。
◼盈利预测与投资评级：受益于天气转冷，10月终端零售实现同比双位数
增长，为Q4收入增长奠定良好开局。我们维持25-27年归母净利润预
级。
◼风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。
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