【行业研究报告】-海外市场点评：市场下跌赖流动性吗？

海外市场点评
市场下跌赖流动性吗？
市场下跌赖流动性吗？
2025年11月05日
➢议息会议后美股持续调整，而市场上有些声音认为近期美国资金面快速收紧
是主要原因。而我们认为，这可能并不是当前风险偏好退潮的主因。10月以来财
政持续发债抽取流动性导致货币市场流动性压力有所提升，但当时并未影响到亢
奋的市场情绪。直到11月初配合着联储降息预期松动，且知名空头机构最新的
持仓披露显示开始大举做空英伟达等消息传出，市场风偏才开始降温。
➢任何抛售的本质是市场认为定价高估。美股风险溢价已经降至历史低位，从
历史经验来看赔率相当有限。当市场忙着为下跌找原因的时候，市场也许只是想
找个原因下跌。我们认为，本轮风险资产的回调更像对前期一系列利好落地之后，
兑现收益的仓位处置。流动性的问题充其量算是助推器，具体来看：
➢为何流动性再度趋紧？自7月债务上限解除后，美国财政部加大发债力度，
以重建现金账户，财政部普通账户（TGA）余额从7月的3000亿美元上升至9
月的8000亿美元。而美国政府停摆显然加剧了这一过程：停摆期间，美债继续
发行吸收资金，但财政支出大幅缩水，导致TGA账户规模再次飙升至1万亿美
元（创下2021年以来的新高），从金融市场抽离大量流动性。
➢当前，货币市场流动性紧张程度有多大？
➢从量上看，银行准备金与隔夜逆回购工具（ON-RRP）显著缩水。当前美联
储资产负债表规模已从峰值9万亿美元缩减至6.6万亿美元，银行系统准备金跌
至2.85万亿美元，为2021年以来新低，触及危险水平。
➢而由于提供过剩流动性的逆回购工具（ON-RRP）余额几近耗尽，资金缓冲
作用大幅减弱，这意味着财政部后续融资将进一步消耗银行准备金。近期美联储
常备回购便利工具（SRF）被连续大规模使用，流动性收紧压力进一步凸显。联
储原定12月暂停缩表的安排目前看来还是有些晚了。
➢从价上看，货币市场利率快速上行。10月末美联储降息后，担保隔夜融资
利率（SOFR）反而加速攀升，最高单日飙升22个基点至4.22%，与联邦基金利
率（EFFR）、超额准备金利率（IORB）的利差均创2020年以来新高，融资压力
显著上升。
➢那么，这是否意味着美国出现了流动性危机？目前状态还谈不上，资金紧张
更多局限于货币市场，股票、债券及离岸美元市场的流动性指标仍相对健康：股
市波动率与债券利差（OAS）处于低位，美元互换基差持续上行。所以流动性紧
缺状况并未全面向金融市场蔓延，当前更多是结构性问题而非系统性的流动性危
机。
➢因此，很难完全将美股的大跌完全归咎于货币市场的流动性压力上。货币市
场是比较小众的市场，除非出现极端情形（比如2020年疫情期间），一般对于股
债汇的影响很小。一个眼前的例子就是：流动性偏紧，SOFR利率飙升，以及美
联储动用临时流动性补充工具从9月就已经开始，但是并未影响10月市场的亢
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