【行业研究报告】晶澳科技-海外出货占比稳步提升，员工持股彰显决心

晶澳科技海外出货占比稳步提升，员工持股彰显决心公司发布2025年三季报，前三季度亏损同比扩大；电池组件出货规模稳健，支撑评级的要点2025年前三季度亏损同比扩大：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现收入368.09亿元，同比减少32.27%；实现归母净利润-35.53亿元，同比亏损扩大。2025Q3公司实现归母净利润-9.73亿元，同比由盈转亏，环比亏损扩大。公司电池组件出货规模稳健，出货结构优化：2025年前三季度，公司电池组件出货量51.96GW,组件海外出货量占比49.78%。从季度出货结构角度，公司电池组件出货规模总体稳健，海外出货比例逐步上升。2025角度，公司电池组件出货规模总体稳健，海外出货比例逐步上升。2025年前三季度，公司分别实现电池组件出货15.65GW、18.14GW、18.17GW，出货规模保持稳健，海外出货占比分别约为45%、47%、57%。我们认为，在公司海外出货占比提升的背景下，公司盈利修复空间具备弹性。反内卷扎实推进，光伏产业链涨价可期：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。员工持股计划彰显公司决心：2025年10月，公司披露《2025年员工持股计划（草案修订稿）》，考核目标分别为：以2024年净利润为基数，2025年净利润减亏不低于5%；2026年净利润为正。公司员工持股计划有利于保持对员工激励与约束的有效性，稳定和鞭策骨干员工，从而促进公司业绩持续稳定增长。估值结合公司三季度业绩以及行业“反内卷”进展，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-1.36/0.51/0.95元（原2025-2027年预测为1.06/1.56/-评级面临的主要风险国际贸易壁垒风险；行业需求不达预期；价格竞争超预期；光伏政策风险；降本不达预期；技术性价比不达预期。投资摘要年结日：12月31日202320242025E2026E2027E主营收入(人民币百万)81,55670,12163,90768,53179,366增长率(%)11.7(14.0)(8.9)7.215.8EBITDA(人民币百万)11,0881,870(2,199)5,4557,466归母净利润(人民币百万)7,039(4,656)(4,515)1,6903,136增长率(%)27.2(166.1)(3.0)/85.6最新股本摊薄每股收益(人民币)2.13(1.41)(1.36)0.510.95原先预测摊薄每股收益(人民币)1.061.56-变化幅度（%）(228.13)(67.24)-市盈率(倍)6.6(9.9)/27.314.7市净率(倍)1.31.72.01.91.7EV/EBITDA(倍)6.843.5(33.5)14.59.1每股股息(人民币)0.60.00.00.00.0股息率(%)2.70.00.00.00.0(50%)(34%)(18%)(3%)13%29%Nov-24Dec-24Jan-25Feb-25Mar-25Apr-25May-25