【行业研究报告】水井坊-水井坊2025年三季报点评：延续承压，期待改善

需求疲弱、库存去化，经营延续承压，期待改善。
投资要点：
投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到根据公司短期经营情况，
预计2025-2027年公司EPS分别为1.03元、1.33元、1.77元（原
2025-26预测为3.17、3.46元），考虑到市场无风险收益率下探及公
司业绩修复等因素，并考虑到估值切换，给予2026年38X动态PE
（原为2024年20x），目标价50.54元（-12%），维持“优于大市”评
级。
经营延续承压。公司2025Q3单季度收入8.5亿元、同比-58.91%，
归母净利2.21亿元、同比-75.01%，扣非净利2.17亿元、同比-75.43%。
归母净利2.21亿元、同比-75.01%，扣非净利2.17亿元、同比-75.43%。
经营性现金流量净额-3.61亿元，同比-133.83%，季度末的合同负债
8.62亿元，同比-18.3%、环比-12.33%。
利润率延续下行。2025Q3毛利率同比-2.76pct至81.81%，预计受规
模效应、产品结构等影响所致，同时规模效率下降导致期间费用率
上行显著，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比
+13.77/+6.69/+0.33/+0.91pct至22.21%/10.7%/0.64%/0.78%。25Q3税
金及附加费率同比-2.76pct至12.23%，有一定下降。最终扣非归母
净利率同比-17.12pct至25.47%。
结构承压。25Q3分渠道看，新渠道0.94亿元、同比-22.29%，批发
代理7.23亿元、同比-62.28%；分市场看，国内8.09亿元、同比-
59.85%，国外0.08亿元、同比-63.48%；分产品看，高档7.74亿元、
同比-60.12%，中档0.44亿元、同比-55.47%。
期待好转。当下行业需求疲软，公司主动控货去库下，业绩仍承受
了相当压力，但作为次高端核心品牌，伴随渠道库存逐渐去化、需
求逐渐回暖，业绩未来有望逐渐修复。
风险提示。需求疲软、竞争加剧、原材料成本波动等。
财务摘要（百万元）2023A2024A2025E2026E2027E
营业收入4,9535,2173,6833,4883,645
(+/-)%6.0%5.3%-29.4%-5.3%4.5%
净利润（归母）1,2691,341501650861
(+/-)%4.4%5.7%-62.6%29.7%32.4%
每股净收益（元）2.602.751.031.331.77
净资产收益率(%)28.9%25.8%9.1%11.0%13.3%