【行业研究报告】腾讯音乐-SW-拓展音乐服务增长机遇

腾讯音乐（TME.US/1698.HK）：拓展
音乐服务增长机遇
音乐服务增长机遇
3Q业绩优于预期：公司3Q25收入人民币84.6亿元，同比增长20.6%，
优于市场预期2.9%；其中在线音乐服务收入同比增长27.2%，优于市
场预期3.8%，社交娱乐服务和其他收入同比下降2.7%；毛利率同比改
善0.9pp，但由于较低毛利率的线下演出和艺人周边收入占比提升，毛
利率环比下滑0.9pp；调整后净利润为24.1亿元，优于市场预期14.1%，
调整后净利率同比提升2.5pp至28.4%。
订阅收入保持稳健，打造多层级会员体系：公司3Q25在线音乐服务
收入再次实现快速增长。其中，音乐订阅收入同比增长17.2%，主要受
ARPPU提升10.2%及付费用户增长5.6%所推动。随着超级会员权益持
续扩充，SVIP渗透率进一步提升，推动订阅ARPPU升至11.9元。公司
表示未来将持续拓展和强化SVIP权益，我们预计SVIP有望持续推动
未来整体ARPPU的提升。公司新推出的广告会员模式对用户的吸引力
也在不断增强，日均使用时长呈现上升趋势。公司多层级的会员体系，
也有助于满足各类用户需求。
非订阅业务形成新增长点：非订阅业务收入3Q25实现50%的同比强
劲增长，线下演出、广告和艺人周边收入是主要增长驱动力。线下演
出保持活跃，三季度公司为多位知名艺人举办了多场大型巡演，推动
演唱会收入实现三位数增长，同时也通过自有演唱会IP矩阵提升行业
影响力。公司成熟的演唱会举办经验，有望帮助公司持续扩大业务规
模，并推动艺人周边等粉丝经济的增长，相关权益也有助于推动订阅
会员转化。公司正通过多元化经营，构建更完善的音乐服务生态。凭
借公司在音乐娱乐行业的长期布局和良好的合作伙伴关系，我们预计
非订阅业务将成为公司音乐服务的新增长驱动因素。
节性回落，我们预计今年四季度收入同比增速放缓至13%，订阅收入
预计保持14%的稳健增速。展望2026年，随着非订阅收入占比提升，
整体毛利率或将出现小幅结构性下滑，净利率有望维持相对稳定。我
们预计FY26E收入/调整后净利润同比增长13%/10%，调整美股/港股
目标价至26美元/102港元。我们认为公司强大的版权优势以及广泛
的音乐生态布局将持续帮助公司巩固其行业领先地位，看好公司在音
投资风险：用户增长不及预期；竞争加剧；版权版税风险。
图表1：盈利预测和财务指标
人民币百万元FY23FY24FY25EFY26EFY27E
营业收入27,75228,40132,66736,80340,968