【行业研究报告】滔搏-FY26业绩确定性不断提升，Nike品牌力恢复指日可待

滔搏（6110.HK）：FY26业绩确定性不断
提升，Nike品牌力恢复指日可待
提升，Nike品牌力恢复指日可待
•滔搏短期利润率趋势向好，提升了FY26业绩确定性：根据我们的调
研，滔搏3QFY26至今的收入表现基本维持2QFY26的趋势（同比中到
高单位数的下滑）。另外，滔搏3QFY26至今的零售折扣同比加深幅度
相较2QFY26有所收窄。我们认为这主要归功于10月以后零售折扣基
数降低，以及线上收入的同比增速较之前有所减慢。同时，我们预计来
自于品牌方的折扣补贴会在2HFY26维持。基于以上考量，我们预测
2HFY26的毛利率有望录得同比小幅改善。另外，我们预计公司1HFY26
所采取的一系列降本增效措施（包括关闭低效店以及调整员工数）会对
2HFY26整体费用的节省以及费用率的下降有较大的帮助。我们对滔搏达
到FY26全年业绩指引（净利润同比持平，净利率同比提升）有了更大的信
心。如果收入表现后续有所改善，我们不排除全年业绩超预期的可能性。
•Nike品牌力有望在FY26筑底，利好滔搏业绩反转：虽然Nike短期
终端销售表现尚未有显著改善，且滔搏未来两个季度对Nike的采购订
单量同比依然略有下降，但Nike在今年上半年策略性加大了对零售商
的折扣补贴，并在三季度加大了对老库存的回收力度，旨在尽快摆脱库
存过高所带来的促销压力。这体现了Nike想要恢复其在中国市场品牌
力的决心。我们相信，随着老库存的逐渐出清、折扣的逐渐改善以及未
来新品的陆续上市，Nike在中国的品牌力以及终端销售表现有望在
2026年逐渐筑底，利好滔搏整体收入的反转。
•滔搏的未来不仅仅是Nike与adidas的零售商：滔搏今年相继成为了
加拿大高端越野跑品牌norda、挪威高端户外品牌Norrøna以及英国精
英跑步装备品牌Soar在中国的独家运营方。这三个品牌都聚焦当前热
度最高的垂类细分赛道（户外及跑步），产品具有极高的专业性，且都
定位高端消费市场。更重要的是，滔搏不仅是这三个品牌在中国的零售
商，更会深度参与并制定它们在中国的长期发展及运营策略。加上之前
的HOKA以及凯乐石，滔搏在垂类赛道已具备相当丰富的品牌战略布
局。这很好地迎合了高端消费者从综合性运动品牌向垂类细分品牌倾
斜的消费趋势。以上战略布局有望为滔搏的长期发展愿景打开想象空
间，并推动公司从运动服饰零售企业向运动品牌运营平台转型。
效的营运资金管理，始终维持自由现金流高于净利润，从而确保较高的
派息率（自FY20至FY26中期累计派息率107.3%）。兼具高股息以及
业绩反转的投资逻辑，我们认为滔搏未来12个月的股价表现有望跑赢
同业，且估值有望得到进一步的提升。上调目标价至4.33港元（基于
•投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞争
加剧；（3）公司运营效率改革效果低于预期。
图表1：盈利预测和财务指标
百万人民币FY2024AFY2025AFY2026EFY2027EFY2028E
营业收入28,93327,01325,28525,11526,279