【行业研究报告】腾讯控股-稳中有进，收入增速环比继续提升，维持行业首选

腾讯（700.HK）：稳中有进，收入增速
环比继续提升，维持行业首选
环比继续提升，维持行业首选
业绩超预期：公司3Q25收入人民币1,929亿元，同比增长15%，环比
继续提速，高于市场预期2%；毛利率56.4%，同比提升3.3个百分点，
环比略降0.5个百分点；调整后净利润为706亿元，同比增长18%，
略高于市场预期；调整后净利率36.6%，再创新高，3Q24为35.8%，
2Q25为34.2%。
国际游戏增长强劲，本土游戏增速未受去年高基数影响：3Q25本土游
戏收入同比增长15%至428亿元，在去年高基数上仍保持稳健增长，
主要得益于新游《三角洲行动》表现出色，流水位居行业前三；新游
《无畏契约》手游也贡献部分增量，后续发展值得期待。国际游戏收
入增长强劲，同比增长43%至208亿元，主要受益于Supercell游戏推
动以及新收购工作室并表等影响，预计今年四季度增速或略有放缓。
从递延收入来看，三季度同比增长11%，较上季度基本保持稳定。
广告业务增速保持稳定，资本开支有所缩减：3Q25广告收入358亿
元，同比增长20%，增速环比基本稳定，广告曝光率及eCPM均有所
提升。AI为广告业务带来活力，继续提升广告点击率和转化率。金融
科技及企业服务收入582亿元，同比增长10%，金融科技服务收入实
现高个位数增长，其中商业支付金额增速较上季度继续提升，尤其是
线上支付金额增长强劲。三季度，资本开支129亿元，同比环比均有
所下滑，公司在AI领域会持续投入，但不会“盲目烧钱”。在公司保持
稳步均衡发展的战略下，3Q公司整体利润率达到36.6%，再创新高，
表现出色。我们仍然看好腾讯在AI布局上的独特优势，包括丰富的应
用场景、海量的用户数据、开放的生态系统等方面。
收入至7,544亿元，调整目标价至800港元，对应FY25E/FY26E年
25.0x/22.0xP/E。我们认为，AI有助于加速应用端发展，推动腾讯价值
投资风险：宏观消费不确定性；竞争激烈。
图表1：盈利预测和财务指标
人民币百万元FY23FY24FY25EFY26EFY26E
营业收入608,940660,070754,354826,501895,382