【行业研究报告】-宏观点评：10月经济全面降温的背后

事件：10月工业增加值同比4.9%（前值6.5%），社零同比2.9%（前
值3.0%）；1-10月固投同比-1.7%（前值-0.5%），地产投资同比-14.7%
（前值-13.9%），广义基建投资同比1.5%（前值3.3%），狭义基建投
（前值-13.9%），广义基建投资同比1.5%（前值3.3%），狭义基建投
资同比-0.1%（前值1.1%），制造业投资同比2.7%（前值4.0%）。
核心观点：10月经济全面走弱：外需方面，在基数扰动、出口价格回
落和消费电子新品发布时间错位等因素的影响下，10月出口增速大幅
回落；内需方面，在地产景气回落、财政发力节奏偏慢、“反内卷”限
产预期等因素影响下，地产、基建和制造业投资增速普遍回落、跌幅扩
大；随着以旧换新政策带动效果减退，消费增速也继续回落；再结合
CPI&PPI仍在低位、PMI超季节性下行、新增信贷社融低于预期和季节
性等数据，均指向当前经济有加速回落迹象，需求不足的问题有所加
剧。往后看，全年“保5%”难度已经不大，指向短期政策虽会“加力”、
但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。往后看，维持我
们年度报告（《乘势而上—2026年经济与资产展望》）观点：2026年
GDP目标可能仍定为5%左右偏高水平，消费、投资弱修复，出口韧性
仍强，物价温和回升；政策基调偏积极、偏扩张；短期有3点关注。
1、整体看，10月经济全面走弱，出口、消费、投资均下行，生产小
幅降温。一方面，在基数扰动、出口价格回落和消费电子新品发布时间
错位等因素的影响下，10月出口增速大幅回落，为今年3月以来的最
低水平；另一方面，在地产景气回落、财政发力节奏偏慢、“反内卷”
限产预期等因素影响下，地产、基建和制造业投资增速普遍回落、跌幅
扩大；随着以旧换新政策带动效果减退，消费增速也继续回落；再结合
CPI&PPI仍在低位、PMI超季节性下行、新增信贷社融低于预期和季节
性等数据，均指向当前经济有加速回落迹象，需求不足问题有所加剧。
2、往后看，全年“保5%”实现难度已不大，指向短期政策虽会“加
力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。1）基本面
看，消费、地产持续走弱，固投跌幅扩大，内需不足的问题持续凸显。
同时，工业生产增速再度回落，供需均出现压力。
2）目标看，前三季
度GDP累计同比5.2%，要实现全年5%的GDP目标，仅需四季度GDP
增速达到4.4%以上即可，实现难度已不大。3）政策看，财政当务之
急是加快现有政策落地，尽早落实开工条件，推动形成更多实物工作
量；货币宽松还是大方向，我们预计2026年一季度之前大概率会降，
旨在扭转经济下行态势、配合“十五五”抢开局。短期看，有3点关
注：1）12月上中旬政治局会议、中央经济工作会议，关注对明年的政
策定调；2）最新预期显示12月美联储会降息，关注我国会否降准降
息；3）短期政策的接续，重点关注Q4政策性金融工具、地方政府债
券结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，以及各部门对明年以
旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”。
3、具体看，10月经济数据有如下特征：
1）消费端：继续回落，以旧换新政策效果减退。10月社零同比2.9%，
较前值回落0.1个点，高于市场预期的2.7%，连续5个月回落；结构
看，家电、建材、汽车等消费增速回落较多，以旧换新政策效果减退，
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