【行业研究报告】光大环境-启动“回A”进程，资本开支优选方向，不改现金流价值逻辑

投资要点事件：2025年11月14日，公司公告董事会批准可能进行发行人民币股份及将该等人民币股份在深交所上市的初步建议。光大环境拟发行A股并在深交所上市，完善H+A双平台布局。2025年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》，允许在香港联合交易所上市的粤港澳大湾区企业，按币股份数量不超过8亿股，即不超过建议人民币股份发行后本公司扩大后之已发行股本的11.52%（未考虑行使超额配售选择权），募集资金净额初步拟用于公司发展主营业务及补充一般营运资金。光大环境回A构建多元化融资渠道，助力长期发展。“A+H”双平台布局，给予企业更加多元的融资选择。光大环境2024年以来自由现金流转正并持续增厚，资本开支下降分红提升逻辑得到兑现。国内市场增量有限，公司将国际化作为重要发展战略，广阔的海外市场为未来发展提供潜在项目机会，回A上市作为重要发展战略，广阔的海外市场为未来发展提供潜在项目机会，回A上市同时募集资金对补充营运资金、保障派息及长期成长提供重要支持。A股估值和流动性大多好于港股，对比环保行业三家A+H上市企业A股较港股溢价率：东江环保132%、创业环保65%、绿色动力44%（溢价率按2025/11/14收盘价计算）。参考主业同为垃圾焚烧的A+H公司绿色动力，2018年6月A股上市至今，A股较港股溢价率均值达267%，2024年以来，随着公司现金流增厚及分红提升，A股较港股溢价率逐步收窄至44%。固废龙头现金流价值持续凸显，理性拓展海外高质量项目，价值重估正当时！1）资本开支理性，审慎拓展海外项目，保障高质量增长：公司严选项目回报，资本开支可控，25年在乌兹别克斯坦新增2个垃圾发电项目，合计3000吨/日，总投资约22亿元人民币，光大环境持股88%，与当地政府合作有保障。此外，公司在泰国、印度等承接设备采购、设备供货等轻资产服务，计划在印度尼西亚、越南、中亚等国家和地区设立代表处，建立并完善海外项目储备池。2）国补回收加速+财务费用下降，分红提升空间大：24年公司自由现金流首次转正，24年还原后真实的经营性现金流净额89.1亿元人民币，资本开支48.7亿元人民币，自由现金流40.4亿元人民币，同比增加43亿元人民币。24年公司每股股息23港仙（同比+5%），分红比例42%（同比+11pct）。25H1资本开支降至15.4亿元人民币，自由现金流20亿元人民币，每股股息15港仙（同比+7%），分红比例提至42%（同比+7pct）。25年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元人民币，超24年截止同期生物质集中回款额15.34亿元人民币。国补回收加速，我们预计25年全年真实的经营性现金流净额有望超100亿港元（24年约97亿港元），25H1财务费用12.49亿港元（同比-19%），预计全年保持下降趋势，假设25年资本开支降至40亿港元，测算25年分红潜力=经营性现金流净额-资本开支-25H1财务费用年化=35亿港元，分红比例潜力达98%，25H1公司实际分红比例42%，当前股息率ttm4.87%，有翻倍以上提升潜力（估值日期：2025/11/14）。考虑A股发行8亿股后总股份达69.43亿股，若维持24年每股派息23港仙，对应派息总额需15.97亿港元，若每股派息提至25港仙，对应派息总额需17.36亿港元，自由现金流足够支撑。盈利预测与投资评级：固废龙头运营提质增效，现金流改善&提分红逻辑持续兑现。我们维持2025-2027年归母净利润预测35.76/38.74/40.36亿港元，当前风险提示：应收账期延长，资本开支超预期上行，资产减值等。-9%-3%3%9%15%21%27%33%39%45%