【行业研究报告】拼多多-收入增速止跌，利润超预期，但短期缺乏催化剂，维持“持有”评级

拼多多（PDD.US）：收入增速止跌，利润超
利润优于市场预期：公司3Q25收入人民币1,083亿元，同比增长9%，
基本符合市场预期；调整后净利润为314亿元，同比增长14%，远好
于市场预期的251亿元；调整后净利率为29.0%，2Q25为31.5%，
3Q24为27.6%。
3Q24为27.6%。
收入增速止跌，广告收入增速继续放缓：三季度公司收入同比增长9%，
增速止跌，主要得益于交易服务收入（Temu相关）创历史新高，同
比增长10%，高于上一季度1%的同比增速，主要因关税影响有所减
弱。广告收入同比增长8%，增速进一步放缓。由于品类差异，相对
于同业而言，公司从国补中受益相对有限。随着国补影响逐渐消退，
行业逐步回归常态化竞争，公司利润端或因自身补贴调整有所改善，
但收入端短期来看很难回到高增长，或和大盘增速逐渐趋同。
指引继续保持谨慎，投入或导致利润波动：三季度，公司毛利率同比
下降至56.7%（去年同期：60.0%），主要和公司的减免扶持措施相
关，包括服务费退返、保证金下调和物流费减免等措施，但环比略有
提升。销售费用率录得28.0%，较二季度的26.2%环比略有提升，而
去年同期为30.7%，表明费用控制整体得当。3Q25调整后净利率为
29.0%，同比提升1.4pp，但管理层在业绩会上的指引继续保持谨慎，
“千亿扶持”等持续投入或给利润带来较大波动。
预测至人民币4,308亿元，维持目标价123美元，对应FY25E12x市
投资风险：宏观不确定性；竞争激烈。
图表1：盈利预测和财务指标
人民币百万