【行业研究报告】贝壳-W-经纪服务业态重构者，存量地产时代大有可为

脱胎链家，中国居住服务平台第一股。贝壳是中国领先的线上线下一体化房产交
易和服务平台，公司业务广泛，包括存量房交易、新房交易、家装家居、房屋租赁、
新兴业务及其他，2024年收入占比分别为30%、36%、16%、15%、3%，贡献
新兴业务及其他，2024年收入占比分别为30%、36%、16%、15%、3%，贡献
利润占比分别为44%、30%、16%、3%、8%。自2001年北京链家成立以来，
公司已经积累了超24年的行业运营经验，已成长为中国房地产经纪服务领域的头
部企业。2024年，公司交易总额达3.3万亿元，实现营业收入935亿元，近三年
CAGR24%，2022-2024年经调整归母净利润分别为29、98、72亿元。
通过构建ACN网络和楼盘字典重塑行业生态，构筑竞争壁垒，且可复制性弱。针
对传统经纪行业恶性竞争的问题，公司通过构建ACN网络将完整的存量房交易流
程拆解为多个环节，并允许跨品牌、跨门店经纪人合作，基于经纪人在交易中承担
的不同角色进行佣金分配，将经纪人从零和博弈转为合作共赢，大幅提升交易效
率及经纪人的专业性。针对行业虚假房源的问题，公司自2008年开始积累打磨
“楼盘字典”，截止2024年，记录在库的真实房屋数突破2.89亿套，堪称行业数
据基石，也为公司平台化奠定基础。由于ACN网络和楼盘字典的构建需要大量的
时间、资金投入，且规模越大参与者粘性越强，短期难以被竞争对手复制。
二手房成交总量beta边际向好，新房渠道分销渗透率提升，叠加平台覆盖网络扩
大，推动公司GTV实现较行业的超额表现，市占率持续提升。（1）存量房交易服
务：2023/2024/2025H1公司存量房总GTV分别为2/2.2/1.2万亿元，同比分别为
28.6%/10.8%/13.7%，2024年市占率达31.1%，同比提升2.5pct。存量房业务
的增长，一方面源于当前房地产行业已步入存量时代，二手房成交中枢持续上移，
奠定公司GTV增长的市场基础；另一方面，公司凭借庞大的人店网络、海量的房
源客源优势，不断吸引新的经纪品牌加入，非链家门店拓展提速，推动市占率稳步
提升。（2）新房交易服务：2023/2024/2025H1公司新房GTV分别为1/0.97/0.49
万亿元，同比分别为6.6%/-3.3%/26%，分别优于全国商品住宅销售额增速
18.4pct/14.3pct/31.8pct，同期市占率提升至9.7%/11.4%/12.6%。我国新房销售
市场仍处于长坡下行期，开发商面临新房去化困难、库存积压的压力，渠道分销成
为重要去化路径，与公司的合作比例提升，同时公司依托自身的信息化基础设施
和客户资源，去化能力不断增强，推动新房GTV增速持续跑赢行业。
家装业务快速扩张，规模效应压低集采成本，经纪业务引流降低获客成本，较同
行更易实现盈利。2024年/2025H1公司家装家居业务GTV169/75亿元，同比分
别增长27%/16.5%，贡献利润率提升至30.7%/32.3%。依托房产交易业务在获
客和转化的协同，公司家装业务已成长为行业龙头。其核心优势在于，经纪业务精
准引流，大幅降低获客成本；规模效应下通过集采降低材料成本，叠加调度优化提
升人效，共同强化盈利能力。2025年上半年公司家装家居业务城市层面扣除总部
费用前实现盈利，未来随着业务布局密度提升，更多城市有望实现盈利。
投资建议：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为946/953/1005亿元，同
比增速为1.2%/0.8%/5.5%；归母净利润分别为37.1/52.8/61亿元，同比增速为
-8.7%/42.4%/15.5%，当前股价对应PE分别为37.5/26.3/22.8倍。采用DCF模
型计算得到公司目标价为61.3元/股，对应2026年业绩PE倍数为40.7倍，对应
风险提示：房地产行业宏观政策风险，新房市场中介渗透率的提升低于预期，佣金
率政策监管，报告中假设和测算或存在误差。
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11月19日收盘价（港元）43.56