【行业研究报告】滔搏-卓越零售能力构建竞争壁垒，高分红回馈投资者

业务介绍：滔搏是中国最大的运动用品零售以及服务平台。滔搏于20世纪90年代开
始涉足体育用品经营，目前公司合作伙伴主要包括主力品牌Nike、adidas，以及其他品
牌彪马、匡威、Vans等，面对消费环境波动以及公司主力品牌业务调整，
牌彪马、匡威、Vans等，面对消费环境波动以及公司主力品牌业务调整，
FY2025/FY2026H1公司营收同比-7%/-6%至270/123亿元，FY2025/FY2026H1公司
归母净利润同比-42%/-10%至12.9/7.9亿元。
核心竞争力1：主力品牌短期表现有所差异，其他品牌矩阵丰富。FY2026H1公司主力
品牌营收同比下降4.8%至108亿元，占公司营收比重为88%，2024年以来adidas经
营表现持续超预期，货币中性基础上adidas公司2025Q3营收同比增长8%，Nike短
期业绩则有所波动。在新品牌合作方面，2022年与李宁建立合作关系，首次将国产品
牌纳入合作矩阵，2023年以来面对户外以及跑步运动热潮，公司逐步与凯乐石、Norda、
norrona、soar、ciela品牌建立合作关系，同时在合作模式上，滔搏也在担任独家合作
伙伴/运营商的角色，负责相关品牌在中国的品牌战略、内容传播、全域运营以及社群
培育等多项职能。
核心竞争力2：零售运营能力领先行业，奠定公司长期增长基础。1）基于品牌特性对
线下门店的持续优化。FY2023之前公司推进大店项目，FY2023公司300平方米以上
的自营门店数量为1056家，占比达到16.1%，进入FY2024公司将“大店策略”转向
一品一策”，通过门店形象的优化以提升店效和坪效。2）发力私域以及直播电商，效
果显著。截止FY2026H1末滔搏小程序店铺数量超过3600家，在微信小程序之外，公
司加码大众点评、抖音等新平台，为线下门店引流，拓宽原有门店的覆盖范围，FY2026H1
公司电商销售预计占比40%左右。3）会员运营能力卓越。截至FY2025H1末公司全渠
道累计注册会员数达到8910万，同比持续增长，同时公司多举措并举加强用户粘性，
提升会员转化率。4）数字化能力贯穿全域，全方位提升销售效率。2019年公司上市
时明确数字化转型战略，主要包括前线员工赋能、数字化门店运营、优化商品管理三个
部分。2020年以来面对线下客流的波动以及消费偏好的变动，公司发力小程序离店销
售、私域生态建设、门店直播等以突破流量瓶颈，帮助公司在波动的消费环境以及激烈
的市场竞争中稳中有进。
中期趋势：FY2027Nike新品上市节奏有望改善，滔搏收入以及利润率或将受益。目
前公司主力品牌之一adidas保持良好的销售势头，Nike大中华区基本面表现正处于恢
复过程中，短期产品上新进度较为谨慎，综合来看FY2026我们预计公司利润或持平左
右。展望FY2027，随着Nike新品的逐步上市，我们预计品牌的销售趋势有望好转，一
方面带动终端流水以及公司收入走强，另一方面公司整体的盈利能力也有望得到提升，
利润弹性较大。
盈利预测与投资建议：公司自2019年上市以来累计派息率为107.3%，截至FY2026H1
末公司账上现金及现金等价物为25.4亿元人民币，持续高分红回馈投资者，长期来看
公司作为运动鞋服下游渠道龙头公司，合作品牌矩阵不断丰富，零售效率卓越，竞争护
城河稳固，当前我们预计公司FY2026~FY2028归母净利润分别为12.97/14.81/16.66
风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预
期。
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行业专业连锁Ⅱ
11月17日收盘价（港元）3.35