【行业研究报告】-11月PMI点评：科技增长放缓，周期回升动能依赖政策效果进一步兑现

研究结论
⚫11月PMI表现明显偏弱，一定程度上引发市场担忧。具体来看，尽管中秋假期错位
带来环比基数优势，但节后制造业复工复产对产需的提振效果明显不足；服务业则
在基数抬升的背景下，PMI指数录得2024年以来单月最低值；仅建筑业等直接受
在基数抬升的背景下，PMI指数录得2024年以来单月最低值；仅建筑业等直接受
益于近期增量政策（如政策性金融工具）的领域，景气度较节前有所改善。最终公
布的综合PMI为49.7%，不仅创下年内新低，也是年内首次跌破荣枯线。
⚫对此我们认为，从产需两端来看，节后制造业回暖幅度确实十分有限，尤其是此前
表现持续亮眼的高技术行业和装备制造业，走势明显弱于整体制造业。不过本期
PMI并非完全缺乏亮点，得益于各项存量及增量支持政策持续发力，11月基础原材
料等周期行业及消费品行业的景气水平已呈现低位企稳回升态势。尽管高精尖行业
仍是经济增长的关键支撑，但从边际变化来看，未来部分周期行业景气度的企稳态
势同样值得重点关注：
⚫高技术制造业延续扩张态势，但对经济增长的边际影响可能已经开始减弱。11月高
技术制造业PMI为50.1%，虽较10月下滑0.4个百分点（下降幅度大于整体制造
业），但已连续10个月位于荣枯线（50%）以上，仍是支撑经济增长的重要动能之
一。
⚫10月末5000亿元新型政策性金融工具资金已全部投放完毕，其中投向城市更新的
资金，已逐步反映在传统基础原材料行业的经济数据中。11月基础原材料行业PMI
大幅回升1.1个百分点至48.4%，虽仍处于荣枯线以下，但已创下今年4月美国对
等关税落地以来的新高。具体来看，有色金属冶炼行业的产需指数处于扩张区间，
表现尤为突出；其余基础原材料行业虽仍在收缩区间，但出现企稳回升的迹象（尚
需后续数据进一步验证），建筑业PMI（尤其是新订单指数）同步创下今年4月以
来新高，或可对这一变化形成印证。
展望后续，此前“反内卷”政策对各行各业竞争格局的优化作用（体现为11月出厂
价格指数和原材料购进指数双双上升），叠加新一轮政策对需求端的支撑作用，传
统基础原材料行业景气度有望企稳并逐步回升。
⚫存量政策对消费端的支撑作用依然存在，后续增量政策的落地效果同样值得期待。
11月消费品行业PMI较10月下降0.7个百分点至49.4%，环比降幅显著大于整
体制造业其他行业，但这并不完全代表该行业景气水平偏弱——今年中秋假期错位
对9-11月宏观经济数据（尤其是环比口径PMI）产生显著扰动，其中与节日需求
高度相关的消费品行业受影响更为明显（9月该行业PMI环比升幅也显著高于整
体）；服务业亦受类似假期效应扰动，叠加效应消退等因素，其PMI也同步创下年
内最低值。若与8月进行对比，消费品行业PMI已企稳回升0.2个百分点（与基础
原材料行业升幅一致），进入底部企稳回升阶段，整体态势略好于高技术行业与装
备制造业。
这一态势预计还将延续：尽管美线外需回暖仍需一些时间（11月新出口订单虽显著