【行业研究报告】波司登-上半财年稳健增长，下半财年经营有望提速

⚫FY2026上半财年公司经营保持稳健增长，羽绒服主业淡季不淡是最大亮点。在去
年同期的高基数上，FY2026H1公司收入和盈利同比分别增长1.4%和5.28%，呈现
了良好的经营韧性。分结构看，贴牌加工和女装业务收入受贸易摩擦和国内零售疲
了良好的经营韧性。分结构看，贴牌加工和女装业务收入受贸易摩擦和国内零售疲
弱的影响，收入同比分别下降11.7%和18.6%，而品牌羽绒服主业在淡季保持了良
好的增长（同比增长8.3%），成为支撑公司业绩的最强动力。报告期盈利增长超过
收入增长，主要来自于毛利率的同比微增（相对高毛利率的羽绒主业占比提升）以
及期间费用的良好控制（主要来自于管理费用比率的同比下降）。
⚫FY2026H1公司经营呈现较高的质量，多个核心指标同比明显优化。依托公司灵活
高效的供应链以及淡季集中去库存的策略，报告期公司存货周转天数同比下降11
天，期末公司库存47.35亿元，同比下降20%左右。另外报告期应收账款周转天数
同比下降3.4天。受益于存货周转和应收帐周转等改善，FY2026H1经营活动现金
流同比也有所优化。
⚫展望26下半财年，我们预计公司收入和盈利均有望提速。鉴于公司上半财年末良好
的库存水平，以及26年春节较晚带来的羽绒服旺季销售拉长，以及贸易摩擦有所缓
和等因素，我们预计下半财年公司羽绒服主业和贴牌加工业务将明显提速，预计全
年羽绒服业务销售有望实现双位数以上的增长，贴牌加工业务同比将实现低个位数
的增长。在之前结束的双十一活动中，在天猫和抖音平台，公司波司登主品牌在服
饰品类名列前茅，其副牌雪中飞也表现优异，为旺季提速打下了良好基础。
⚫围绕双聚焦战略和羽绒主业的多品牌矩阵，我们预期公司未来3年将保持稳健可持
续增长。公司后续仍将坚定贯彻“聚焦羽绒服主航道、聚焦时尚功能科技服饰主赛
道”的双聚焦战略。在羽绒服主业方面积极拓展消费场景，通过对雪中飞和冰洁品
牌的焕新培育差异化的品牌矩阵，在贴牌加工业务方面追求高质量的增长，我们预
计公司未来3年有望保持稳健可持续的复合增长。
⚫我们基本维持对公司的盈利预测，预计FY26-28年每股收益分别为0.34、0.38和
0.42元。参考可比公司，维持FY26年17倍PE估值，对应目标价6.36港币（1人
风险提示：经济减速、天气波动、女装业务持续低于预期等