【行业研究报告】美团-W-短期业绩承压，外卖中长期目标维持不变

短期业绩承压，外卖中长期目标维持不变
美团3季度核心本地商业收入同比降2.8%，分部经营亏损141亿元，我们预计4
美团3季度核心本地商业收入同比降2.8%，分部经营亏损141亿元，我们预计4
季度亏损环比收窄。管理层维持日均高质量订单1亿单目标不变，我们认为外卖
报告摘要
3季度亏损高于预期：3季度总收入955亿元（人民币，下同，列明除外），同比增
2%，略低于我们/彭博一致预期1%/2%，其中核心本地商业收入同比降2.8%，新业
务收入同比增16%。经调整经营亏损153亿元，其中核心本地商业经营亏损141亿
元，较一致预期高15亿元，对比3Q24/2Q25为盈利146亿元/37亿元，反映行业
补贴峰值影响；新业务亏损13亿元，好于一致预期。经调整净亏损160亿元，大
于我们/市场预期的153亿元/140亿元。
核心本地商业亏损峰值季度，核心用户心智强化：在行业补贴峰值季度，Q3美团
AppDAU同比增20%，餐饮外卖DAU及MTU创新高，核心用户规模稳健增长，订
单频次及粘性提升，中低频用户向高频用户转化。分业务线看，1）外卖：Q3日订
单同比健康增长，收入同比下降，主要因骑手及用户补贴增加、AOV下降拖累佣金
收入。据业绩会数据，10-11月，行业补贴水平较7-8月峰值下降，近期观测到美
团外卖订单份额回升，净客单价超15元的订单GTV份额超2/3，净客单价超30元
的订单GTV份额约为70%，核心用户心智稳固。2）闪购：Q3新用户增速、核心用
户订单频次均同比增长，受益于供给持续丰富，我们估算闪购订单量增速维持远高
于餐饮外卖订单的增速。3）到店酒旅：商户数及用户规模同比增近20%，创新高，
用户交易频次稳健增长，订单量及GTV维持健康增速。我们估算到店酒旅经营收
入略低于GTV增速，利润率同比及环比均有下降。
海外业务长期潜力维持乐观：3季度Keeta进入科威特、迪拜、阿布扎比，10月底
启动巴西试点。10月，Keeta在中国香港实现盈利，早于3年实现盈利的目标，我
们认为盈利路径对中东市场或是参考，同时考虑中东市场的高客单价、付费意愿等，
其长期盈利潜力有望达可观水平。当前新业务亏损主要反映海外投入节奏，考虑杂
食零售业务效率提升，预计2026年新业务亏损可控。
财务预测&估值：我们预计4季度核心本地商业收入同比微降1%，补贴退坡，分
部亏损环比收窄，但仍或有明显亏损。将3季度亏损纳入全年预期，上调2025年
净亏损预测。考虑核心本地商业在核心用户、高质量订单的投入加码或持续至2026
年，我们相应下调2026年利润预测。估值角度，我们认为竞争稳态盈利更具参考
性，将SOTP目标价调整至120港元（前值：134港元），包含：1）核心本地商业
15.0x2027E经营利润市盈率估值，2）新业务1x2027E市销率估值，3）按10.5%
维持日均高质量订单1亿单目标不变，考虑公司的履约效率、核心用户心智、商户
服务等仍是行业领先，我们认为外卖UE水平将在理性竞争阶段逐步回归合理水平。
风险：竞争持续激烈周期长于预期；外卖UE恢复缓慢；Keeta进展弱于预期。
财务及估值摘要
财年截止12月31日
202320242025E2026E2027E
收入（百万元）