【行业研究报告】锅圈-渠道变革系列深度报告（三）：锅圈：开启新一轮“餐桌效率革命”

⚫逻辑一：“在家餐食”市场长期扩容，未来性价比业态有望突围。1）公司
主营“在家餐食”业务，2024年市场空间约1.3万亿元，呈现高速增长态势
（2018-2024年复合增速23%），我们认为在人口结构与降本增效等多重因素
（2018-2024年复合增速23%），我们认为在人口结构与降本增效等多重因素
市场规模有望持续扩容；参考日本经验，“在家餐食”市场占居民一日三餐比
重从1970年5%提升至2024年23%，而目前国内比重仅约11%。2）当前国
内“在家餐食”行业已进入第二发展阶段，即下沉市场为主要增量来源，而主
打性价比的速冻食品零售业态有望接力外卖成为第二个高速增长的渠道；参考
日本经验，2000年之后在性价比消费与下沉市场扩张的背景下，速冻折扣超
市接力日本便利店成为“在家餐食”市场最重要的增长渠道，代表品牌神户物
产收入CAGR约15%。
⚫逻辑二：城市店——性价比定位稳固基本盘，新业态打造第二增长曲线。公
司目前城市店约8000家，是业绩增长的基本盘，未来主要增长逻辑：1）现有
门店，推出性价比套餐叠加差异化服务（线下热出与一站式购物方案等），以
此实现客流量的稳健增长，24H2公司单店收入增速已经转正，2025年增长趋
势延续；2）在速冻食品零售业态之外，公司积极探索“锅圈小炒”等新业态，
考虑到公司较强的加盟商管理能力与供应链能力，长期来看新业态有望贡献第
二增长曲线。
⚫逻辑三：乡镇店——需求旺盛但优质供给稀缺，效率革命打开万店空间。目
前国内乡镇等下沉市场需求旺盛，2020年至2024年乡村人均消费支出
CAGR约9%（明显高于城镇6%），但优质供给较少，业态类型以夫妻老婆
店为主，缺乏场景化服务并且产品质量参差不齐。基于这一背景，公司于2024
年探索乡镇门店新模型，主打优质产品+性价比，目前模式已经跑通，25H2进
入快速开店期，未来5年门店数量将在现有2000家基础上新增1万家门店。
⚫逻辑四：盈利能力改善——自产比例持续提升，内部管理持续优化。公司
2024年净利率约3.7%，明显低于相似加盟模式的绝味食品与蜜雪冰城等
（10%~20%），未来改善主要基于二条路径：1）提升自产比例，同时优化仓
储与配送环节，将节省的利润空间让利给消费者以支撑规模快速扩张，通过规
模效应实现净利率提升；2）内部管理优化，公司前期高速扩张导致内部管理
优化空间较大，未来有望通过数字化与人效提升等方式降低费用率。
⚫投资建议：预计2025~2027年收入同比+17%/16%/15%，归母净利润同比
+91%/22%/21%，对应PE分别为21/17/14X。考虑到“在家餐食”场景长期
扩容，以及下沉市场开店叠加盈利能力改善，公司业绩有望实现长期快速增长，
短期催化在于单店收入加速增长叠加25Q4步入开店旺季，目前公司2025年
与2026年PE均低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予“推荐”评级。
⚫风险提示：竞争进一步加剧的风险；开店不及预期的风险；食品安全风险。