【行业研究报告】国药控股-公司深度报告：医药流通龙头行稳致远，“高股息&经营质量优化”或助力估值提升

报告内容摘要:
核心逻辑：1）2025Q3低效业务调整已接近尾声，利润端已出现明显改
善。2025Q3单季度销售费用率、管理费用率下降，带动净利率提升0.2
个百分点，2025Q3单季度归母净利润增速达17%。2）2025年既是“十
四五”的收官年，又是“十五五”的基数年，2025年公司注重提质增效
并且优化业务结构，我们认为2026年公司或可轻装上阵，利润端或有望
持续超预期。此外，国药集团同样注重推进高质量并购，“十五五”规
划或持续重视资产的并购重组，推动形成生物医药领域的新质生产力。
3）近4年公司的分红比例呈稳步提升态势，公司分红比例从2021年的
28.1%逐步提升至2024年的30.98%，年均提升0.96个百分点。同时，近
5年股息率均值为4.45%。此外，公司PB估值小于1，当前公司PB估值
约0.71倍（低于近5年PB估值均值0.81倍）。
龙头受益于行业集中度提升，期待公司创新业务贡献第二增长点：1）分
销行业四家龙头公司的集中度从2019年的38.38%逐步提升至2023年的
42.69%，年均提升1.08个百分点。其中，2023年国药控股市占率达
42.69%，年均提升1.08个百分点。其中，2023年国药控股市占率达
20.36%。在药品分销方面，2018-2024年间公司医药分销收入CAGR约
7%，2024年药品分销收入约4246亿元（占比73%）。我们认为，医药
分销后续的增长驱动力包括：①医药流通行业集中度提升。②品种结构
向高需求、高价值方向调整优化。③全面推进创新服务发展。在器械分
销方面，2018-2024年间公司医药器械分销收入复合增速约15.69%，2024
年器械分销收入约1175亿元（占比约20%）。从中长期的维度上看，公
司器械分销业务的增长驱动力包括：①器械分销行业集中度提升。②
SPD业务的增长。③器械工业等创新业务增长。2）在医药零售板块，公
司持续推进“批零一体化”战略，不断深化专业药房和国大药房的双品
牌战略。2018-2024年间零售收入CAGR约16%，其中国大药房收入复合
增速为12.52%，而专业化药房收入复合增速约为23.64%。我们认为，
2024年公司主动优化国大药房盈利较差的门店，后续或可期待国大药房
盈利端的改善；而专业化药房近年来增速较快，且单店产出持续提升，
一方面受益于处方外流，另一方面或与公司分销业务有协同优势，未来
增速仍值得期待。
“十五五”规划筹备正当时，近4年分红比例逐年提升且当前公司PB小
于1：①2024年国药集团完成治理层变更，国药集团董事长白忠泉先生于
2024年6月任职，总经理赵炳祥先生于2024年4月任职。同时，国药集
团“十四五”规划剑指百强万亿的发展战略目标，而2025年起国药集团
自上而下开始规划“十五五”规划，我们认为经过2年的业务优化和提质
增效，“十五五”期间国药集团乃至国药控股均有望轻装上阵、行稳致
远。②近年来公司的分红比例呈稳步提升态势，公司分红比例从2021年
的28.1%逐步提升至2024年的30.98%，年均提升0.96个百分点。2021-
2023年间公司股息率基本维持在4.5%以上，2024年由于利润有所下滑，
2024年股息下滑至3.47%。此外，近5年公司PB（MRQ）均值为0.81
倍，而截至2025/11/26公司的PB估值约0.71倍，低于近5年均值。
盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为
5771.87亿元、5978.35亿元、6193.25亿元，同比增速分别为-1%、4%、
4%，实现归母净利润分别为80.77亿元、87.51亿元、95.22亿元，同比分
别增长15%、8%、9%，对应2025/12/4股价PE分别为7.27倍、6.71倍、
风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，减值因素超预期，市
场竞争加剧，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期，跨市场选取可