【行业研究报告】公用事业-天然气行业2026年度策略报告：气价下行期关注港股城燃投资价值

本期内容提要:
➢供需格局：全球：北美产能逐步释放，需求“西强东弱”。2025年至
今全球天然气供需在时间上呈现“前紧后松”，空间上呈“西强东
弱”格局。供应端，LNG产能稳步释放，美国出口大幅领跑，全球
LNG供应进一步向北美和中东集中。需求端，亚洲市场基本面偏弱，
LNG进口大幅缩减，中国贡献主要缩量。欧洲市场管道气替代需求强
劲，LNG进口高增。价格方面，全年呈现“前高后低”态势，并存在
“欧洲溢价”重现、出口推动下美国HH气价中枢系统性上移等结构
性变化。展望2026-2029年，随着美国、卡塔尔等国新增液化产能的
密集投放，全球天然气市场将进一步转为买方市场，欧亚气价中枢有
望进一步下移。国内：俄气放量挤占LNG进口，价格回落驱动需求
逐季改善。供应端国产气稳步增产，中俄东线爬坡带动进口管道气量
同比增长，LNG进口量受高价抑制，天然气对外依存度有所降低。
需求端呈现“前低后高、逐季修复”态势，中国石化经济技术研究院
预计，2025年全年我国天然气表观消费量同比增长1.2%。
➢城燃营收结构变化：接驳红利退潮、主业存量竞争与新增长动能。近
年来城燃公司营收结构正经历深刻变化：1）受房地产下行影响，接
驳业务收入和利润占比断崖式下降，风险逐步释放；2）天然气消费
总量增速放缓，售气主业进入存量竞争。3）综合能源等新业务成为
总量增速放缓，售气主业进入存量竞争。3）综合能源等新业务成为
第二增长点。在此背景下，各家城燃公司由于自身特征，在各类风险
和机遇里的暴露程度不一，应对策略既有共性也有差异。接驳方面，
中国燃气风险暴露最快但也最先释放，华润燃气一二线核心城市以及
集团地产协同带来的韧性使其风险暴露缓慢，新奥发力战略转型主动
压缩接驳占比，当前接驳风险敞口适中。新业态方面，新奥在综合能
源方面发力早、扩张快、业务经验丰富，中燃在增值服务方面具备较
强优势。构建自主资源池成行业共识，下游聚焦各有侧重。在经历
2022-2023年高气价、供需紧张的天然气市场后，为降低对传统三大
油气源的依赖，并在未来气价下行周期中获取更大的成本优势和贸易
套利空间，构建自主、多元的资源池，已从可选项逐渐变为行业共
识。新奥能源自主资源池构建走在市场最前列，中国燃气、华润燃气
加紧布局。2026-2027年随着一批海外长协LNG的集中落地，各家自
有资源池有望进一步巩固、成本结构和盈利弹性有望重塑。下游需求
方面，高端工业用气、电厂用气或成未来几年我国天然气需求的主要
驱动力。竞争优势及战略选择塑造各家下游用气结构差异，昆仑、新
奥聚焦工商业，华润商业基础最好，中燃居民占比最大。
➢未来演化趋势：买方市场重塑竞争，降本红利释放弹性。当前天然气
市场环境正经历从卖方市场向买方市场的转变，在此背景下，我们推
测国内城燃公司可能面临的市场变化为：1）上游市场化气源采购成
本下降；2）下游市场竞争加剧，其中拥有议价能力的大工业及电厂
用户可能会要求更低的价格，终端售价承压；3）同时成本下降或将
释放部分价格敏感性需求；4）此外，气价下行期也为居民顺价创造
了窗口期，居民顺价及气价市场化改革有望推进。我们认为，受益于
其前瞻性布局的上游资源池，新奥能源有望成为本轮市场转变中，准
备相对充分、受益较为直接的公司；中国燃气是未来2-3年基本面反
转逻辑较强、具备向上弹性的公司，核心机遇在于其较高的居民用气
占比及较大规模的长协；相较之下，华润燃气有望延续其稳健、防御
的特色，确定性高但弹性不足，而昆仑能源的商业模式在新的买方市
场环境下或将面临挑战。此外，我们认为，随着居民顺价进度过半，