【行业研究报告】维珍妮-全球贴身内衣制造龙头，依托核心技术拓展品类边界

公司概览：维珍妮是全球贴身内衣制造行业第一梯队制造商，采用
IDM模式并依托三大核心工艺，业务覆盖贴身内衣/运动产品/消费电
IDM模式并依托三大核心工艺，业务覆盖贴身内衣/运动产品/消费电
子配件/胸杯。FY25公司营收/经调整净利润分别为78.4/4.0亿元。
依托三大核心技术，拓展品类边界至运动服，持续优化客户结构：
公司以电脑开模、立体模压成型、无缝贴合三大核心技术构建多元技
术矩阵，从传统贴身内衣起步，逐步拓展至运动内衣、紧身裤、功能
运动服及消费电子配件。运动产品为第二大品类，FY25公司贴身内
衣/运动产品/消费电子配件/胸杯分别占总收入54%/37%/5%/3%。公
司近年发力Bonding运动服，FY25/FY26H1该品类收入分别同比
+50%/+40%，1HFY26Bonding运动服占运动产品收入达4成以上。
客户结构多元化，公司从早期依赖维密（FY2014收入占比35%），拓
展至优衣库，以及NIKE、Adidas、Lululemon、On等国际运动品牌。
越南产能布局成熟，国内迁厂已近尾声，未来减债控费提效可期：
（1）维珍妮越南/中国产能分别占比85%/15%，越南产能基地按品类
进行规划，共6个工厂，可满足美国市场供应并有效控制关税风险；
国内产能从深圳迁至肇庆已近尾声，未来将持续推进生产效率提升。
（2）利润端，过往两年公司受到深圳搬厂至肇庆的相关重组费用、
利息费用影响，FY25重组成本、利息费用分别为2.2/3.4亿港元。
（3）后续资本开支可控，预计FY26资本开支约2.5亿，未来3年每
年1.5亿以内，而FY19资本开支峰值达12.1亿港元。FY25公司
EBITDA为10.6亿港元，未来3-4年公司目标减债至少10亿港元，
结合减债计划及降息预期，利息费用有望节省，费用具备优化空间。
预计公司FY26E-FY28E营收分别为77.6/83.0/87.3亿元，同比分别
-1.0%/+6.9%/+5.3%，经调整归母净利润分别为4.5/5.2/5.5亿元，同
比+12.5%/+14.0%/+7.5%。目标价对应FY26EPE为7.1倍。
表：盈利预测和财务指标
百万港元