【行业研究报告】-宏观经济动态跟踪：12月鹰派降息或在预期之内，未来货币政策路径或在会议之外

研究结论
⚫12月美联储议息会议将于美国东部时间12月9日-10日举行，我们的核心前瞻观点
是：美联储大概率在本次会议再次降息，但降息本身利多已经被市场充分定价，这
次会议更关键在于政策沟通和前瞻指引。
次会议更关键在于政策沟通和前瞻指引。
⚫第一，本次会议的降息本身，不会再带来新的反弹上行动能。
自纽约联储主席威廉姆斯11月21日表示美联储近期有降息空间后，市场对于美联
储12月降息概率的定价从30%重新回升至95%。目前市场已经基本价格进了本次
会议降息的情形，所以政策操作“降没降息”更多是在兑现预期，而不是再给资产
价格叠加一层新的利多，更多要看降息之后，美联储如何给出预期指引。
⚫第二，短期影响市场的变量在于美联储给出多鹰的前瞻指引。
因为当期选择降息，本身就是偏鸽的操作，所以更大概率会配合一个相对偏鹰的前
瞻指引，来管理市场预期，避免过于激进的乐观情绪，助推资产泡沫和通胀反弹。
因此我们提醒会后市场获利了结的风险：关注美元指数、美债收益率的短期反弹风
险，从近期资产表现来看，股票、债券、商品、黄金都可能阶段性承压。但我们也
认为，这种压力和调整幅度不会太大，因为近期市场对于12月会议上美联储鹰派降
息的操作预期也比较充分，对于“偏鹰指引”，其实已经在会前有一定的心理准
备。
⚫第三，真正决定中期路径的，可能不在这次会议本身，因为会后一周美国就业数据
即将公布，数据提供的信息将会覆盖美联储的政策指引。
⚫会后，12月16日美国劳工部将公布11月就业数据，我们特别提示要重点关注失业
率的变化。受政府关门影响10-11月非农数据缺失，我们根据替代性就业指标测算
得到的结果显示美国就业市场将继续走弱，ADP数据与非农数据回归提示新增非农
3个月均值已经负增，10月为-5.4万人，11月为-2000人，民间调查机构Revelio
Labs则提示新增非农3个月均值10月下降至2万人，11月为9.7万人；Indeed职
位空缺数继续下降，反映就业需求还在降温；NFIB小企业招聘意愿与信心双降，反
映中小企业（就业吸纳主力）需求仍显疲弱。根据刻画美国就业市场供需关系经验
的贝弗里奇曲线来看，目前处于曲线斜率上升的拐点位置，意味着如果需求继续恶
化，那么预计将导致失业率4.5%以上加速上升。今年以来美国的非农数据已经出现
了明显的大幅下滑，但是一部分市场观点认为由于供给端受到特朗普移民政策影响
出现了显著收紧，因此失业率未出现明显走高，衰退风险仍然不大。因此，当前失
业率是提示衰退风险的更核心指标：如果失业率继续上升，那么衰退预期预计大幅
上升，市场将会预期26年一季度继续降息，降息交易继续发展。如果失业率不升，
26年的降息预期可能在一段时间内被明显压低，直到后续有更多走弱的就业数据跟
上。目前数据开始提示企业裁员现象，挑战者企业10月裁员公告显著上升，失业结
构上暂时还未反映出需求回落导致的明显恶化，我们认为需警惕滞后传导效应带来
的失业数据的上升风险，目前的基准情形是失业率可能已经接近加速抬升的拐点，
2026年一季度延续降息，降息交易主线不变。
风险提示