【行业研究报告】-11月通胀点评：内需依然偏弱，关注外需波动

11月通胀点评
内需依然偏弱，关注外需波动
11月CPI同比增速符合万得一致预期，PPI同比增速略低于万得一致预期；
CPI同比上行主要靠食品价格，特别是鲜菜价格的拉动，服务价格环比出现
季节性回落；PPI环比增速连续两个月增长，但11月同比降幅较10月小幅
扩大，主要受输入性因素影响。
11月CPI环比下降0.1%，同比增长0.7%，核心CPI同比增长1.2%，服
务价格同比增长0.7%，消费品价格同比增长0.6%。
从环比看，11月食品价格上涨0.5%，高于季节性水平0.9个百分点，服
务价格环比下降0.4%，影响CPI环比下降约0.16个百分点；从同比看，
食品价格由上月同比下降2.9%转为同比上涨0.2%，服务和扣除能源的工
业消费品价格分别上涨0.7%和2.1%。
内需整体依然偏弱。11月CPI同比增速较10月上升，除了去年同期基数
偏低以外，主要是受部分分项价格走强影响：一是食品价格同比由降转
涨，对CPI同比的影响从10月的拖累0.54个百分点变为上拉0.04个百
涨，对CPI同比的影响从10月的拖累0.54个百分点变为上拉0.04个百
分点，其中，鲜菜对CPI同比的上拉影响较10月增加了约0.49个百分点；
二是节后出行需求季节性回落，但服务价格整体影响CPI同比上涨约0.29
个百分点；三是扣除能源的工业消费品价格影响CPI同比上涨约0.53个
百分点；四是金饰品价格环比继续上涨。除此之外，各分项中亮点较少：
核心CPI同比增速持平于10月，服务价格同比增速较10月下降0.1个百
分点；猪肉价格同比和环比降幅均收窄，但环比明显弱于季节性，耐用
消费品价格依然偏弱，燃油小汽车和新能源小汽车价格同比仍下降，房
租环比下降，国际油价变动影响国内汽油价格环比下降等等。我们维持
此前观点，认为CPI同比增速在基数影响下仍将维持低斜率上行趋势。
11月PPI环比增长0.1%，同比下降2.2%，PPIRM同比下降2.5%。
11月PPI环比运行的主要特点：一是国内各地“迎峰度冬”开始，煤炭、
燃气需求季节性增加，防寒保暖产品进入消费旺季，带动相关产品价格
上涨，二是输入性因素影响国内相关行业价格走势分化，国际有色金属
价格上行，带动国内有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价
格环比上涨，国际油价下行影响国内石油和天然气开采业、精炼石油产
品制造业价格环比下降。
PPI同比增速转正或在2026年二季度至三季度。我们认为2026年主导
PPI同比走势的因素主要有有四个：一是基数效应，2024年12月至2025
年7月，PPI环比连续8个月负增长，低基数是推动PPI同比增速回正的
重要力量；二是季节性波动，特别是3月-5月和8月-11月两个投资开工
旺季，可能对PPI价格有超预期推动；三是输入性因素的影响，从产品来
看，主要是能源和有色金属，从影响方式看，包括外需波动、地缘政治
影响等等；四是国内因素，包括但不限于“反内卷”政策对部分行业供
求的调整，新型产业发展带动部分细分行业产品需求等等。整体来看，
我们目前预计2026年PPI同比增速将维持低斜率上行趋势。
风险提示：全球通胀二次上行的风险；欧美经济回落速度偏快；国际局
势复杂化。