【行业研究报告】-2025年11月通胀数据点评：通胀延续温和回升

投资要点：
2025年11月，中国通胀延续温和回暖的态势。CPI同比上涨0.7%（环比下降
0.1%），核心CPI（剔除食品和能源）同比上涨1.2%。其中，食品价格由上月下
跌2.9%转为小幅上涨0.2%，对CPI同比的影响由下拉0.82%转为上拉0.06%；
非食品价格同比上涨0.8%，服务和耐用品价格稳步上涨，尤其家用器具（+4.9%）、
服装（+2.0%）等需求回升带动CPI上涨。PPI同比下降2.2%，降幅比上月略有
扩大（前值为-2.1%），环比上涨0.1%。总体来看，本轮通胀回暖更多体现为食品
价格触底反弹与核心通胀平稳共振，物价水平仍处温和区间。
食品价格由降转涨成为CPI同比回升的主要动力。11月食品价格同比由上月下降
食品价格由降转涨成为CPI同比回升的主要动力。11月食品价格同比由上月下降
2.9%转为上涨0.2%，对CPI同比的拉动由上月的-0.82%转为+0.06%，成为本月
月物价回升的关键因素。结构上看，鲜菜价格在连续9个月同比下降后首次转为
上涨，涨幅高达14.5%，相比上月提升21.8%（前值为-7.3%），对CPI同比的拉
动作用增强。鲜果价格也由下降转为小幅上涨，同比上升0.7%（前值为-2.0%）；
牛羊肉价格延续涨势且涨幅扩大，牛肉上涨6.2%（前值为5.6%）、羊肉上涨3.7%
（前值为2.4%）；猪肉价格虽仍同比下降15.0%，但降幅均有收窄（前值为-
16.0%）；而蛋类价格同比进一步下滑至-12.5%（前值为-11.6%）。整体显示出食品
价格内部通缩压力减轻。
核心CPI延续温和上行，消费品和服务价格稳步上涨体现需求修复。11月非食品
价格同比上涨0.8%，较上月0.9%小幅收窄，其中消费品价格上涨0.6%，服务价
格上涨0.7%；扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.2%，已连续3个月维持在
1%以上。分项来看，衣着类价格同比上涨1.9%，服装上涨2.0%；生活用品及服
务类同比上涨2.1%，家用器具价格同比高达4.9%，反映“以旧换新”等政策对耐
用消费品形成拉动；教育文化娱乐、医疗保健等服务价格分别同比上涨0.8%和
1.6%，体现刚性与改善型服务消费稳步恢复。另外，居住和交通通信价格相对偏
弱。居住价格同比持平、环比略降0.1%，对CPI几乎不产生拉动。其中，租赁房
房租同比下降0.2%，反映出房地产市场整体仍偏弱。交通通信价格同比下降2.3%，
为八大类中跌幅最大的分项，对整体CPI形成一定压制。
PPI同比降幅略有扩大但环比维持正增长，工业通缩总体呈“弱企稳”状态。11月
工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.2%，降幅比上月扩大0.1%，但环比
上涨0.1%，与上月涨幅相同，显示价格水平在低位继续筑底。
上游采掘和有色金属价格回升，是PPI环比转正和结构性改善的核心支撑。11月
采掘工业价格环比上涨1.7%，同比降幅收窄至-6.1%；煤炭开采和洗选业价格环
比大涨4.1%，在冬季用能旺季和保供需求支撑下，前期过快下跌得到一定修复。
同时，有色金属相关行业表现亮眼：有色金属矿采选业出厂价格同比上涨20.2%，
有色金属冶炼和压延加工业同比上涨7.8%，购进端有色金属材料及电线类价格同
比上涨8.1%，均明显高于PPI总体水平。这反映出全球有色金属景气和国内新能
源、装备制造投资对上游品种形成有力拉动，是当前PPI结构中少数“强项”。
中游原材料和石油化工链条仍是拖累PPI同比的主要板块，体现部分行业供给仍
偏宽松。原材料工业价格同比下降2.9%，化工原料类购进价格同比下降5.0%，石
油、煤炭及其他燃料加工业出厂价格同比下降7.2%，石油和天然气开采业同比下
降10.3%，均明显弱于整体水平。一方面，国际油价回落和国内成品油定价机制传
导压制相关链条价格；另一方面，化工、建材等领域前期扩张形成的产能尚未完全