【行业研究报告】华润万象生活-核心业务贡献占比持续提升，维持买入评级

公司购物中心板块已成为绝对利润支柱且持续展现远超同业的运营能力。1-9月
零售额同比增20-25%（vs.社零3.0%），国庆期间零售额同比增25%（vs.上海
重点商圈+10.2%）。我们预计板块利润贡献占比将在FY25提高5个百分点至
接近60%，基于此我们将公司目标PE倍数提高5%至23x，同时将估值对应年
购物中心板块：运营能力远超同业。板块的毛利润贡献占比达56.3%
（1H25）已经成为绝对利润支柱。公司购物中心运营能力远超同业，零售
额方面，1-9M25累计零售额同比增20-25%，同店增10-15%，重奢定位的
14个购物中心同店增速高于整体，均远超同期社零增速的3.0%；国庆期
间，公司购物中心整体零售额同比增25%，同店增速低双位数，重奢定位的
间，公司购物中心整体零售额同比增25%，同店增速低双位数，重奢定位的
14个购物中心同店增20%，对比上海重点商圈销售额同比10.2%的增速，
显著更强。外拓方面，公司在10月底已落地8个项目，预计全年10个的目
标将有序完成。新开业方面，截至9月，公司开业购物中心10个，预计全
年14个的目标也将稳步达成。我们预估购物中心板块的收入/毛利润增速将
在25年达18%/27%，得益于毛利率显著提高5.9个百分点至约78.5%，毛
利贡献占比也进一步提升5个百分点至约60%。
基础物管板块：三方外拓持续发力。公司全年三方外拓目标年化合同金额约
10亿元，截至9月已完成近8亿元。基于今年公司依然属于处于低质项目退
盘阶段（1H25退盘约1,300万方）及当前经济环境下受到的收缴率挑战，
我们预估全年综合在管面积增长约6%。住宅板块收入及毛利润分别同比增
6.5/1.7%，毛利率主要受增值服务拖累。
100%派息。公司在2023/2024/1H25均维持100%派息，预计全年将继续
维持100%派息，对应股息率达4.4%，在央企中具备较高吸引力。
调5%至23x，且对应年份滚动到2026年。目标上调5%主要由于公司估值
更高的零售板块业务表现好于预期，将贡献更高的盈利占比。公司具备高于
同业的盈利增速、多元化布局以及较有吸引力的股息率，在央企同业中优势
3）应收账款减值等。
目标价51.84港元
(此前目标价43.86港元)
潜在升幅
21.5%
当前股价42.66港元