【行业研究报告】-2025年11月通胀点评：服务消费提振核心CPI

研究结论
⚫节后CPI同比继续回升，其中有食品项的季节性因素，但更值得关注的是淡季旅游
消费韧性带动的核心CPI表现。近期全国多地中小学陆续试行的秋假制度，可能是
旅游消费淡季不淡的原因之一。11月CPI与核心CPI同比分别为0.7%、1.2%（前
旅游消费淡季不淡的原因之一。11月CPI与核心CPI同比分别为0.7%、1.2%（前
值0.2%、1.2%，后同）：
⚫短期气候因素推升蔬菜价格，带动11月食品价格显著回升，抬升CPI读数。后续
即便短期因素消退，随着猪价企稳，与三季度相比食品项对CPI的拖累也将减弱。
11月食品项CPI同比从-2.9%大幅回升至0.2%，主要因10月末局部地区遭遇低温
冷冻、暴雨洪涝等灾害，导致鲜菜、鲜果等农产品价格表现明显强于季节性。后续
随着气候因素影响减弱，食品项涨幅将收窄，但从能繁母猪存栏情况观察，猪价跌
幅有望持续收窄。
⚫不过我们认为，比起大幅回升的食品项，节后维持稳定的核心CPI反而更值得关
注：
⚫其一，在中秋与秋假的节日错位影响下，11月服务CPI同比增幅仅小幅收窄，尤其
是与节日消费密切相关的旅游分项CPI同比仍维持高位。今年中秋存在月份错位的
情况下，11月服务CPI同比增幅仅收窄0.1个百分点至0.7%，其中与节日消费关
联最紧密的旅游CPI同比增幅也仅收窄0.1个百分点至2%，与2017年形成鲜明对
比（当年中秋在10月4日，且11月旅游CPI同比增幅较10月大幅收窄1.4个百分
点）。这表明，通过假期制度等各类制度优化举措，长期对居民服务消费的提振效
应值得期待。
⚫其二，国补退坡尚未对相关消费产生显著影响，后续仍需密切观察变化。近期市场
担忧国补退坡后相关消费的降温（3-4季度国补资金均为690亿元），从11月通胀
数据（10月受国庆假期扰动，11月与三季度数据对比更具参考性）来看尚未显现。
11月扣除能源的工业消费品CPI同比上涨2.1%（前值2%，高于三季度水平），进
一步上涨。其中，除金饰等商品受国际金价持续上涨影响以外，家用器具等国补重
点支持项目的CPI同比也维持在较高水平，PPI中家用洗衣机制造、电视机制造、
房间空气调节器制造行业的价格同比降幅收窄。
⚫本期PPI同比降幅再度扩大也引发市场关注，这主要是因为原油等国际大宗商品价
格承压传导至部分上游原料行业价格同比增速下滑。我们认为长期来说PPI仍将维
持降幅收窄的趋势，并且核心逻辑与前几个月并无显著差异：
⚫供给端调整持续推动上游传统行业供需关系进一步改善。11月采掘业PPI延续前期
回升态势，其中煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业等以国内定价为主导的细分
行业，PPI增速均有所上行，这表明上游传统行业的价格改善，不仅受有色行业输
入性通胀的带动，国内供给端调整的支撑作用同样不容忽视。
⚫相较于传统行业，新兴行业价格的回暖受益于供需两端的协同发力。当下重点行业
产能治理效果持续显现，正如11月数据所示，光伏设备及元器件制造、锂离子电池
制造行业价格同比降幅较上月进一步收窄；同时，随着国内智能化、绿色化等现代
化产业体系建设需求愈发强烈，高技术制造业价格仍是支撑PPI同比稳定的重要力
量。
⚫综合来看，我们认为本期通胀数据传递出的最重要信息在于，通过优化市场制度、
助力构建更有利于新质生产力发展、更能提升居民幸福感与获得感的宏观环境，这
一方向的在通胀上的成效已初步显现，后续成效仍值得期待。
⚫风险提示：地缘冲突演绎导致大宗商品价格波动超预期的风险。