【行业研究报告】-A股策略周报：齿轮仍在转动

海外科技股波动放大，但不影响AI投资趋势下的宏观效应
本周五（2025-12-12）以甲骨文、博通为代表的美股AI科技股出现了明显的下跌，与当期业绩是否超预期已经关联
不大，因为虽然甲骨文财报不及预期，但博通却明显超预期。我们认为问题核心仍在于市场对于它们未来业绩兑现的
担忧：包括完成订单的可能性、增长持续性、利润率维持以及客户的集中度等等。与此同时，虽然美国光模块、PCB相
关的股票在本周续创新高，不过在周五也出现了大幅回落。类似2025年10月底三季报部分AI股票业绩不及预期之
后，当时AI的行情阶段性见顶回落，市场风格出现了再均衡，与此同时广泛受益于AI投资的“泛AI”领域迎来了更
多关注。我们认为未来AI投资与AI股票表现之间的背离将会是常态，类似2021年之后的新能源投资与新能源股票
的表现一样，投资者不应该再拘泥于AI泡沫的讨论和关注，而是应该转向受益于AI投资趋势下的宏观效应的领域。
海外降息落地，投资＞消费的趋势将被强化
从海外来看，本周最大的边际变化在于降息落地、美联储宣布启动购买短期国债以维持流动性充裕。与AI类似的是，
虽然宽松的靴子落地，但市场预期层面开始定价未来降息的节奏可能放缓，这带来了对资产定价的扰动；而实际上在
实体经济层面，降息之后可能就会强化当前投资＞消费的趋势。而在AI投资占比不断上升的过程中，失业率上升的
压力和美国非农时薪下降的压力都会带来对降息的催化。未来一个阶段，美联储对于失业率的考量应该会大于对通胀
的担忧，当前失业率已经接近美联储制定的4.5%目标，一旦突破那么明年将会有多次降息。我们认为未来从失业率传
导至货币政策再到实体经济的潜在路径可能是：AI激进投资持续→失业率突破4.5%的阈值→货币政策兜底进行多次
降息→刺激全球制造业投资需求→失业率下降但通胀上升→引发二次通胀风险。但无论如何，在通胀上升之前，AI投
资+受益于降息的制造业投资都将带来实体经济的需求恢复。
国内中央经济工作会议定调扩内需、反内卷：走出通缩的路径明晰
本周中央经济工作会议定调明年的经济目标，我们认为走出通缩的路径逐步明晰：（1）扩大内需依旧是首位，但实现
路径可能不在于加大财政补贴和政府投资，而是中长期提升居民收入的目标（从2024年的中低收入人群+养老金→更
广泛群体的城乡居民增收计划）以及激活民间资本。（2）继续强调中游制造的反内卷，这为企业盈利的修复打下基础。
以光伏的收储计划为例，未来可能会逐步落地。多晶硅的价格已稳定在5.5万元/吨附近。从通胀数据来看，走出通
缩的政策思路已经有所体现：11月CPI同比上涨0.7%，为2023年3月以来最高。同比涨幅扩大主要是食品价格由降
转涨拉动，但除此以外服务性消费价格指数也在上涨：飞机票、家政服务和在外餐饮价格分别上涨7.0%、2.4%和1.2%。
PPI虽然同比下降2.2%，但主要受上年同期对比基数走高影响，环比上看上涨0.1%。在反内卷政策的影响之下，2025
年以来PPI环比继续走弱的分项占比趋势性下降，9-10月有所回弹但11月重新下降，目前仅有不到1/3的行业PPI
环比仍在继续下降。当工业企业“盈利底”出现后，回顾2016-2017年的历史经验，居民就业与薪资往往随之出现趋
势性好转，形成“企业盈利改善→就业增加与薪资提升”的传导路径。当前2025Q3企业盈利底部的信号已逐渐明朗，
未来我们或将有望看到居民薪资的边际改善，从而带来内需的恢复。
经济的齿轮不曾停下
面对市场对于未来AI业绩、降息预期带来的资产价格扰动，投资者更应该关注的是实际已经发生的事情对于基本面
的影响传导，即AI的投资仍在被上调指引，这是不受AI股票波动所影响的；而降息之后对于制造业投资需求的刺激
实际上也不会受到下一次降息节奏的影响，更何况我们认为在二次通胀并未到来、失业率仍有可能在AI激进投资之
下继续突破的组合下，降息方向是确定性的。因此投资者的关注点应该在于基本面未来潜在的变化，而非在于资产定
价本身所隐含的预期波动。基于上述逻辑，我们推荐：第一，继续受益于AI投资指引上调和降息周期下全球制造业
复苏预期的工业资源品链条（铜、铝、锡、锂、原油、油运）；第二，非银（保险、券商）资本扩容与长期资产端受益
于资本回报见底回升形成共振；第三，中国的设备出口（电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明设
备）和中国制造业优势产业行业底部反转的机会（印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉）；第四，在资本回流和入境
人数增加下，中国的消费进入回升通道（航空、酒店、免税、食品饮料）。
风险提示
国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。