【行业研究报告】-宏观点评：11月消费、投资大降的背后

事件：11月工业增加值同比4.8%（前值4.9%），社零同比1.3%（前
值2.9%）；1-11月固投同比-2.6%（前值-1.7%），地产投资同比-15.9%
（前值-14.7%），广义基建投资同比0.1%（前值1.5%），狭义基建投
（前值-14.7%），广义基建投资同比0.1%（前值1.5%），狭义基建投
资同比-1.1%（前值-0.1%），制造业投资同比1.9%（前值2.7%）。
核心观点：整体看，11月经济表现除了出口较强，大部分指标延续“低
温”、且呈现加速下滑迹象，尤其是消费和投资，其中：消费连续6个
月下滑，社零同比1.3%创近3年最低；固定资产投资累计同比连续3
个月为负，当月同比连续6个月为负（10月和11月连续下滑-12%），
地产、基建、制造业三大投资分项也明显走弱（基建投资当月增速已连
续5月为负，地产投资当月增速连续4年多为负、11月当月同比-30.3%
为有数据以来最大跌幅）；再结合11月物价延续低位、PMI连续8个
月线下、新增信贷规模低于季节性等数据，均指向当前经济内生动能
仍弱、需求不足的问题仍突出。往后看，继续提示：2025年“保5%”
有惊无险，当前重心无疑是着眼2026年、确保实现“十五五”良好开
局，短期紧盯一季度“开门红”可能的政策组合拳，包括：2026年“以
旧换新”、重大项目的“吹风”与部署；财政节奏大概率前置，消费的
“国补”额度有望提前下达一批、关注可能的扩围；一季度央行可能的
降准降息；各部委各地围绕中央经济工作会议的细化安排；2026年1
月地方两会，关注各地GDP目标等具体细节。
1、整体看，11月经济延续低温，除了出口反弹，大部分指标延续“低
温”、且呈现加速下滑迹象，尤其是消费和投资。一方面，在基数回落、
假期错位、中欧货运节奏等因素的影响下，11月出口同比转正并大幅
回升，出口韧性持续偏强；另一方面，在地产景气回落、“反内卷”限
产、政策性金融工具效果暂不明显等因素影响下，地产、基建和制造业
投资增速普遍回落；而在补贴效力减退叠加高基数下，消费增速也继
续回落，服务消费保持韧性则是一大亮点；再结合11月物价延续低位、
PMI连续8个月处于线下、新增信贷规模低于季节性等数据，均指向
当前经济内生动能仍偏弱，需求不足的问题仍然突出。
2、往后看，2026年大方向已定，实现““十五五”良好开局是硬要求，
短期紧盯一季度“开门红”的相关举措。1）基本面看，消费、地产持
续走弱，固投跌幅扩大，内需不足的问题持续凸显。同时，工业生产增
速继续回落，供需均出现压力。2）目标看，前三季度GDP累计同比
5.2%，要实现全年5%的GDP目标，仅需四季度GDP增速达到4.4%
以上即可，实现难度已不大。3）政策看，当务之急是多措并举、尽可
能确保2026年一季度实现““开门红”，可能的政策包括：2026年“以
旧换新”、重大项目的“吹风”与部署；财政节奏大概率前置，消费的
“国补”额度有望提前下达一批、关注可能的扩围；一季度央行可能的
降准降息；各部委各地围绕中央经济工作会议的细化安排；2026年1
月地方两会，关注各地GDP目标、投资、重大项目等具体细节。
3、具体看，11月经济数据有如下特征：
1）消费端：继续回落，商品消费多数走弱、服务消费保持韧性。11月
社零同比1.3%，较前值回落1.6个点，低于市场预期的2.9%，连续
作者
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