【行业研究报告】网易-S-网易：游戏业务毛利保持高企，创新业务利润提升

2025年三季度营收28,400百万元（+8.2%），归母净利8,600百万元（非
2025年三季度营收28,400百万元（+8.2%），归母净利8,600百万元（非
GAAP净利9,500百万元，均同比双位数增长），毛利率维持高位、净利
率约30%；经营现金流净额12,900百万元，约占营收45%，期末净现金
153,200百万元显著高于总负债53,500百万元，在游戏高毛利与费用率
基本平稳的支撑下，公司盈利能力与现金创造能力整体保持稳健。
业务发展
游戏业务，Q3收入约23,300百万元（+11.8%，毛利率约69%），营收占
比约82%，《燕云十六声》《漫威争锋》叠加暴雪游戏回归带动递延收
入同比+25%、环比+15%；云音乐Q3收入约1,964百万元（-1.8%），毛利
695百万元（+8.3%），通过压缩版权与推广费用、提升会员订阅和数字
专辑占比；创新业务中，有道Q3收入约1,600百万元（+3.6%，AI订阅与
在线营销驱动经营利润大幅提升），创新及其他板块收入约1,400百万
元（-18.9%），严选和数据智能等业务处于主动收缩与重塑阶段。
盈利预测
预计2025年营收增长10.0%，净利润增长9.2%，对应2025-2027年
PE分别为17.41、25.66、20.65倍。
风险提示
百万人民币
2024A2025E2026E2027E
营业收入
105,295115,825125,944136,149
（+/-)%
8.3410.008.748.10
营业利润
29,58432,54335,50739,044
（+/-)%
20.1910.009.119.96
净利润
29,69832,43535,32738,697
（+/-)%
19.919.228.929.54
营业利润率
28.10%28.10%28.19%28.68%
PE