【行业研究报告】有色金属-金属行业2026年度展望（Ⅱ）：弱供给周期下的行业配置属性再探讨—流动性溢价将支撑贵金属定价重心持续上移

敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源行业研究东兴证券股份有限公司证券研究报告伦敦现货价白银美元_20250113_173521.xlsx金属行业2026年度展望（Ⅱ）：弱供给周期下的行业配置属性再探讨—流动性溢价将支撑贵金属定价重心持续上移2025年12月16日看好/维持有色金属行业报告投资摘要：全球实际利率成本下降有助商品价格弹性释放。从综合统计的数据观察，全球央行降息比例已由22年10月的13.33%大幅攀升至25年10月的85.33%，全球央行净降息比例则由同期的-73.33%上涨至+86.08%。数据的变化确定性地标志着自美联储24年9月的首次降息开启后，全球货币政策由紧缩周期向宽松周期的转向。这也意味着在中长期，全球资金市场金融条件的宽松将会带来核心区域经济增长动力的修复，对以金属行业为代表的大宗商品价格的积极影响会随着时间的推移而增加。央行资产负债表的扩张意味着QE的再开启。全球央行资产负债表已经出现一些由缩表向正常化状态推进的积极变化，如全球主要央行（美联储、欧洲央行、中国人行、日本央行、英国央行、瑞士央行等）资产负债表的收缩幅度已由2024年4月的-11.16%收窄至2025年10月的-0.89%，暗示后期全球央行资产负债表可能出现的宽松。2025年12月12日，美联储已启动储备管理购债操作，首轮购买规模约400亿美元的短期国库券。考虑到前两轮全球降息周期开启后央行资产负债表由缩表至扩表的有效切换（2008年时期FED扩表1.35万亿美元，2020年FED扩表4.73万亿美元），全球央行资产负债表在进入2026年后或将转至新一轮的再宽松状态（至25M2以FED为例的缩表绝对额至2.43万亿美元，22M4-25M12）。近15年以FED为例的3轮扩表周期对大宗商品价格指数的溢出效应统计显示：能源、矿产品及金属指数都取得了较为显著的涨幅。其中最新一轮2020-2022新QE时期，库存周期切换叠加流动性助推令价格涨幅均显现强化，能源指数、矿产品价格指数及有色价格指数涨幅分别达到131.88%、55.46%及55.29%；而申万钢铁及有色板块分别上涨94.06%及71.34%。我们通过追踪自2000年以来FED三轮降息周期中黄金价格的表现，发现在流动性强周期提振下的黄金价格平均最大涨幅达到183.4%。高风险、高波动环境促进贵金属避险溢价提升。当前全球地缘政治风险指数已攀升至1973年第四次中东战争以来第三高位，且处于自1900年有数据记录以来的绝对高位，当前该数据较近125年均值水平已高出3.34倍。此外，全球经济政策不确定性指数仍已创有记录以来新高，该数据在年内已升至543.2，较记录以来的历史均值146.13高出272%。我们统计了近四十年内全球金融市场具有代表性的高风险阶段（共11个样本），其中10个高风险阶段中黄金取得了正收益率（91%的正收益概率），显示黄金资产的避险溢价在金融市场动荡时的有效显现。黄金：黄金价格或呈现趋势性的易涨难跌。黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌，即供需基本面将决定黄金定价的底部中枢。全球矿产金供应已进入低增长阶段，矿金产出成本提升与供给增速承压相印证，而黄金需求则呈现强韧性（央行购金形成的需求支撑）及强弹性（黄金ETF投资的净流入提升）。近三年全球黄金年均消费量均值已升至约4616吨，其中央行购金连续三计净增量达到41吨。另一方面，随着利率环境的常态化回归，全球黄金实物持仓ETF的年增长量或有望恢复至2016-2020年均水平，将流入674.2吨。黄金的传统需求方面，金价的上行推动金饰消费向金条消费转变。2025年前三季度金饰消费量同比下降20%至1199吨（-303吨），而金条消费量同比上升18%至738.4吨（+112.2吨），部分抵消了金饰需求的下行。此外，在黄金传统金融市场定价层面上，黄金的避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵。黄金板块相关标的：赤峰黄金、山金国际、四川黄金、紫金矿业、山东黄金。白银：全球白银供需缺口或趋势性放大。受生产成本上升及供给价格弹性下滑影响，白银矿端供应或已进入刚性低速增长新阶段；而回收银产量的增长难以抵消矿端供应增速缓慢的影响，白银总供应或将维持较低增速。2024-2027年间，全球白银供应量或由31529吨增长至32666