【行业研究报告】-11月经济数据点评：增量政策效果有待显现

研究结论
⚫最新11月经济数据与前期趋势基本一致，即地产疲软的同时基建与制造业投资也在
回落、消费剔除政策因素后动力有待加强、生产端稍有下降但保持较强韧性。这些
特点表明，尽管经济社会发展主要目标将顺利完成，新旧动能转换是一个更突出的
特点表明，尽管经济社会发展主要目标将顺利完成，新旧动能转换是一个更突出的
特征，面对“供强需弱”的短板，中央经济工作会议已在有针对性地布局。我们强
调，尽管数据有放缓，但更多关注政策导向转变背后的供需矛盾缓解以及居民获得
感幸福感的提升，以及各个产业市场结构的优化。
⚫固定资产投资累计同比负增加剧，从上月-1.7%降低到-2.6%，波动幅度较大，背后
指向的是更优供需结构的打造。具体来看，数据下行原因有三，一是新上马的5000
亿元新型政策性金融工具已经迅速完成全部投放，导致市场对年末投资回暖有一定
预期，但可能由于资金-实物工作量的时滞，在最新投资增长中尚未完全体现；二是
产业投资越来越注重有效性，重在打造更优供需结构，12月中央经济工作会议强调
“规范税收优惠、财政补贴政策”，同时习近平总书记着重指出“所有规划都要实
事求是，追求实实在在、没有水分的增长，推动高质量、可持续的发展”，这些表
态都意味着“摊大饼”模式一去不返，对于总量增长数据来说是一个不利因素，但
效率将因此提升；三是前一年超长期特别国债对“扩建”的拉动幅度较大（截至今
年10月，“扩建”较去年年末降速接近40个百分点），这一高增带来一定基数压
力。展望后续，新工具显效叠加“推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规
模”的政策部署落地，投资企稳回升或不遥远。
⚫社零单月增速降低至1.3%，下行既是以往基数压力的延续，也是“双十一”促销前
置之后出现回落，消费信心有待后续政策的进一步提振。一方面，连续两年“以旧
换新”的品类如家用电器和音像器材类零售额累计同比下降10.5个百分点、文化办
公用品累计同比下降1.7个百分点，另一方面，传统必选消费也出现短期下滑，如
粮油食品类单月同比从9.1%下降到6.1%，服装鞋帽针纺织品类从6.3%降低到
3.5%，金银珠宝从37.6%降低到8.5%（今年“双十一”促销中各平台普遍拉长战
线，如快手在10月7日就已开启“双11”预售，这有利于10月数据）。展望后
续，我们认为消费的看点正在增加，想象空间正被拓宽，这种空间一是来自“必须
坚持投资于物和投资于人紧密结合，必须以苦练内功来应对外部挑战”的政策定
调，意味着对消费、民生的看重边际提升；二是来自政策细节，近期《关于增强消
费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》、《关于加强商务和金融协同更大力
度提振消费的通知》陆续发布，其中不乏减免汽车以旧换新过程中提前结清贷款产
生的违约金、持续提升入境人员支付便利性等具体措施，这些着力点虽然细微，但
消费者获得感恰恰基于这些微小的变化。
⚫从生产端观察，工业增加值累计同比与单月同比都稍下降0.1个百分点，这一韧性
将成为今年GDP增速完成既定目标的压舱石。值得一提的是，高技术产业增加值当
月同比为8.4%，比整体工业增加值当月同比增速高3.6个百分点，可见科技对整体
增长起到了重要拉动作用。此外出口交货值当月同比从-2.1%小幅改善至-0.1%，外
贸环境带来的生产端波动有收窄迹象。
⚫市场普遍预期四季度增长弱于三季度，但最新走弱幅度仍大于预期。展望后续，由
于增量政策落地具有一定时滞，“弱现实”预计将延续到年末；即将进入2026
年，我国经济动能仍有诸多优势，包括逆周期政策的效果蓄势待发、“十五五”开
局带来新项目促进投资止跌回稳、政策对内需尤其是消费更加看重，等等，消费与
投资的下行趋势扭转值得期待。
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