【行业研究报告】-宏观经济专题报告：美元周期还在探底，人民币升值顺风未尽

研究结论
⚫近期海外步入圣诞假期，盘面交易清淡。稀薄的交易量里，反而促成了人民币汇率
盘中破7，给2025全年美元和人民币的故事完成了收尾。在此节点，我们再次回顾
2025YTD的美元周期和人民币汇率历程，分析年底这一轮“破7”行情的动因，并
2025YTD的美元周期和人民币汇率历程，分析年底这一轮“破7”行情的动因，并
更新对于下个阶段汇率走势的判断。
⚫第一，2025年人民币升值，最主要动因是外部美元走弱，其次是内部预期企稳，有
坚实基本面趋势支撑，没有超涨。
外部定价锚是美元周期。2025年美国就业超预期走弱、美联储三次降息，美元指数
今年以来大概跌了将近10%，这是人民币今年整体升值的最主要来源。
内部定价锚是国内经济与政策，2025年进一步企稳。在关税战反复的背景下，今年
中国出口稳健增长、超出预期，美元兑人民币汇率基本进入了稳步升值通道。
供需锚，今年还没充分发挥作用。2022年以来，强美元环境下，市场结汇意愿下
降，结汇率较历史水平明显下降。
⚫第二，12月破7主要驱动仍在美元，供需锚随后可能接力助推人民币升值。
外部锚方面，经济走弱促成美联储年内第三次、连续性降息。同时，美元流动性紧
张的情况也有所缓解。在此背景下，美元反弹趋势中止，基本确认重回下行趋势。
此外，供需锚或在12月人民币升值行情中发挥了一定作用，较为确定的动因在于，
12月涉外收入季节性升高，可能带来阶段性更高的结汇。
最后，需要注意到：12月以来，逆周期因子在抑制人民币过快升值。今年大多数情
况下，人民币中间价较市场价向升值方向偏移。而12月以来，在人民币加速破7的
过程当中，USDCNY中间价已较市场价更高。意味着汇率政策立场仍然坚持“削峰
填谷”，管控单边预期，在未来继续发挥稳定人民币汇率波动空间、节奏的作用。
⚫第三，往后看，我们对汇率的基准判断是：美元温和贬值未尽，幅度约3%，前低
后高。人民币继续升值。
外部锚方面，26年美元大概率是“前低后高”的温和贬值格局。上半年，美联储可
能继续降息。我们预期未来6-12个月，对比全球，美联储货币政策相对偏宽。而市
场目前对26年上半年降息预期尚不充分，美元还有一轮基于基本面和利率的下行空
间。下半年，逐步需要开始关注政策见效的可能性，或对美元形成一定支撑。
⚫内部锚来看，国内经济、政策预期仍在调整与修正过程当中。当前中、美经济意外
指数均震荡下行，意味着短期内，内部锚对人民币汇率趋势的支撑可能有限。
⚫但是，我们提示供需锚可能变成下一阶段的关键“新动能”。一方面，美元持续走
贬、人民币持续升值，本身就容易带动结汇意愿的提升。另一方面，在12月升值行
情当中，我们已经看到汇率隐含波动率上升，同时风险逆转（RR）期权继续偏向人
民币升值一侧，意味着市场认为汇率运行区间在放大，同时方向上主要关注人民币
超预期升值风险。从而，随着汇率趋势确定性增强、结汇企业套保成本上升，我们
提示关注26年初结汇意愿上升的可能性。
⚫最后，方向上，汇率升值往往利好外资回流，改善A股、港股的流动性与风险偏
好，风格上相对有利于质量、成长风格。但在温和升值情景下，汇率往往不是股市
的主导变量。2025年以来人民币大概升了4%，但A股、港股外资仍是净流出。换
句话说，更多时候是“股市涨+基本面改善”带动人民币超预期升值，而不是汇率升
值驱动股市。当然，如果后面出现“股市上涨+人民币继续升值”的组合，则有可能
形成正反馈，既放大股市动能，又放大汇率的涨幅。
风险提示：降息落地进度不及预期的风险。经济基本面走向的不确定性。假设条件发生