【行业研究报告】同程旅行-下沉市场OTA龙头，用户价值提升驱动增长

同程旅行：强强联合优势互补，打造在线旅游旗舰。公司由在线旅行平台
同程网络及艺龙于2018年合并而成，彼时同程优势在于交通票务，艺龙
聚焦酒店预订。腾讯携程两大股东对同程深度赋能，同程在独占腾讯旗下
聚焦酒店预订。腾讯携程两大股东对同程深度赋能，同程在独占腾讯旗下
微信及QQ支付界面交通出行以及酒店服务入口的同时也可共享携程的酒
店库存，实现快速发展，成长为年付费用户超2.5亿的下沉市场OTA龙
头。出行放开后，公司业绩迎来兑现期，25年前三季度收入/归母净利/经
调利润为145.6/22.9/26.2亿元，同比+11%/41%/23%，其中收入构成为
28%住宿+42%交通+15%度假+15%其他。公司各项费率呈稳中有降趋
势，经调利润率从24Q1-Q3的16.2%明显提升至25年同期的18.0%。
OTA：旅游业强确定性赛道，格局稳定各分天下。1）旅游大盘：截至25
年前三季度，国内旅游人数/收入分别恢复至19年同期109%/111%，今
年出境游人次亦有望恢复至19年水平，与此同时入境游客数持续高增，
旅游业呈现“国内游常态化，出境游复苏中，入境游高景气”趋势。2）在
线旅游：OTA作为旅游资源整合的关键环节，双边规模效应明显，确定性
受益于出行旅游大盘。在线旅游万亿市场，住宿板块战略地位最为突出，
与此同时上游酒店连锁化进程放缓，且整体集中度不高，OTA产业链议价
权稳固无虞。3）竞争格局：中国OTA市场一超多强，2021年携程（含去
哪儿）市占率超50%，同程市占率约15%。各玩家整体竞争格局稳定，
头部平台错位竞争，用户重合度低，我们认为平稳的外部环境亦有利于头
部OTA平台从容释放利润，业绩确定性强。
受益客群需求进阶，量价齐升驱动增长。同程聚焦的下沉市场在线旅游渗
透率提升空间大且消费潜力充沛，公司有望把握这一增长红利。此外同程
积极拓展APP端等多渠道流量，并深度挖掘客群消费需求，推动用户价值
提升，近期各季度的MPU值和客均收入贡献均持续增长，其中25Q3分别
+3%/12%，整体运营呈量价齐升趋势。此外同程积极布局产业链延展，
今年以来收购万达酒管、定增入主大连圣亚，亦有望在后续贡献增量。
投资建议：公司为下沉市场OTA龙头，有望把握核心客群消费升级红利。
我们认为其增长驱动主要来自下沉市场需求释放及公司精细化运营，对应
表现为客群体量层面和人均消费层面的“量价齐升”。我们预计公司2025-
27年收入为193.0/220.6/251.2亿元，归母净利为28.5/33.4/39.0亿元，
同比+44.3%/17.2%/16.6%，经调净利润为33.7/39.4/45.8亿元，同比
+21.0%/16.8%/16.2%。经调利润口径当前对应PE15.0/12.8/11.0X。首
风险提示：居民消费及出行意愿不及预期，行业竞争加剧，并购整合不及
预期，行业数据滞后性风险。
股票信息
行业旅游及景区
01月09日收盘价（港元）23.90