【行业研究报告】巨子生物-首次覆盖：重组胶原蛋白领军者，2026战略转型开启品牌化新篇章

(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)我们长期看好重组胶原蛋白赛道，在安全性、功效性及可持续性三个维度上展现出的综合优势，构建了行业发展的底层驱动力。首先，由于重组胶原蛋白生产过程完全在受控的发酵环境中进行，有效规避了动物源胶原蛋白可能携带的病毒或引起过敏反应的异种蛋白等病原体风险；同时，通过序列优化设计，重组胶原蛋白可最大限度地降低免疫原性，使其具有更高的人体生物相容性，尤其适用于敏感肌护理及创面修复等对安全性要求很高的场景，因此显著提升了产品的生物安全性。其次，重组技术通过对编码人胶原蛋白的此显著提升了产品的生物安全性。其次，重组技术通过对编码人胶原蛋白的基因进行设计与修饰，能够精确生产具有特定氨基酸序列和功能片段的重组胶原蛋白，如I型侧重支撑抗皱，III型促进组织再生，IV型强韧基底膜或复合配方的产品，实现功效的精准化和靶向化。最后，发酵生产工艺具备高度的可扩展性与一致性，易于实现低成本、大规模、高质量且标准化的生产，克服了动物源胶原蛋白受原料供应、批次差异和质量控制等因素制约的瓶颈，从生产模式与环保角度看，重组胶原蛋白展现出明显的可持续性优势。巨子生物旗下六大品牌均以公司核心原料重组胶原蛋白为主要功效成分，受到产品含量热议短期业绩承压。六大品牌包括功效型护肤品核心品牌可复美和可丽金（两者贡献公司95%以上收入），和针对皮肤修复/皮肤炎症/疤痕修复/口腔溃疡/女性护理的医用敷料品牌可复美/可预/可痕/可复平/利妍，公司已发布I/III/IV型胶原蛋白用于不同产品。2024年可复美和可丽金分别实现收入45.4/8.4亿元，2021-2024年两个品牌复合增速为73.4%/11.8%，可复美受益于公司战略侧重发展较快。2Q25市场围绕重组胶原蛋白含量与检测方法的热议持续发酵，对巨子生物的短期经营构成了直接压力。从渠道看，由于大单品可复美胶原棒主要在线上直营渠道销售，我们判断25年线上承压，但线下直营仍实现正增长。从品牌看，25年可复美品牌受到冲击较大，可丽金品牌也有所波及。面对挑战，公司从依赖单一爆款向构建“多品牌、多品类、多渠道”转变。产品方面，计划于2026年推出1款医疗器械及5个护肤系列，并通过季度性营销活动强化胶原棒等核心单品。可丽金品牌计划于第二季度启动品牌重塑并推出全新产品线，通过深化与头部达人的合作及提升自播占比寻求突破。可预品牌则将继续深耕专业渠道，通过院内学术推广巩固医疗认知，并计划拓展OTC第二品牌。渠道布局方面，公司计划进一步强化专业化与多元化，线下渠道将持续扩大在全国约15万家药店的覆盖，同时计划将可复美品牌专柜拓展至50家以上，并深化与丝芙兰等高势能渠道的合作。线上运营将重点提升天猫、抖音等平台的自播占比与运营可控性。此外，公司计划于2026年第三至四季度在东南亚、北美等市场启动KA渠道入驻，迈出国际化探索的实质性步伐。在新业务拓展上，医美板块将成为重要战略增量。依托已获批的胶原冻干纤维（III类医疗器械）产品，公司已成立独立医美事业部，并计划在2026年覆盖约2000家医美机构，旨在开辟新的高净值客户群体与利润增长点。首次覆盖我们给予巨子生物“优于大市”评级，对应目标价43.6港元，有22.0%上行空间。我们预计2025年营收与净利润将同比小幅下滑，随后在2026年及以后重拾增长，2025-2027年营收预计分别为54.9/59.9/66.9亿元，对应同比增速分别为-0.9%/9.1%/11.8%。公司2025-2027年毛利率将维持分别为80.5%/79.8%/79.2%；费用率分别为43.5%/44.4%/44.5%。公司同期归母净利润预计分别为18.8/20.0/22.1亿元，对应同比增速分别为-9.0%/6.6%/10.5%，归母净利率分别为34.2%/33.4%/33.0%。参考可比公司估值水平，我们首次覆盖巨子生物，给予“优于大市”评级，给予2026年21XPE，目标价为43.6HKD，对应约22.0%的上行空间。风险：医疗器械审批通过不及预期；同业重组胶原蛋白三类医疗器械审批通过导致行业竞争加剧；负面舆情；海外地缘政治。寇媛媛YuanyuanKou吴颖婕MindyWuyy.kou@htisec.commindy.yj.wu@htisec.com65100135170205