【行业研究报告】化石能源-石油石化行业深度报告：当前时点看民营大炼化的再估值

[table_main]
投资要点：
➢石化周期复盘：压力仍存，曙光在前。石化周期上行往往伴随三个主要条件：1）油价底部
上行，利于库存收益，带动化工品价格上行；2）供给端产能出清，例如2014、2015年日
本乙烯关停产能退出，我国2015年开始供给侧改革；3）需求端刺激，货币环境宽松，例
如2009年我国4万亿元政策和美国量化宽松政策，2016年欧洲央行量化宽松政策带动欧洲
补库等。2025年去通胀油价已至50~60美元/桶，接近历史底部；世界银行预测GDP增速
2026、2027年整体温和增长。周期改善的后续核心驱动在于资本开支的缩减、落后产能的
清退。我国炼化企业2024年资本支出/摊销和折旧的比值开始明显收敛，并在2025年半年
度下滑坡度加大。欧洲日韩成本竞争劣势，产能清退扩大。我们认为，随着资本开支进入
缩减周期，现金流修复，后续有望看到我国企业ROE探底后回升。
缩减周期，现金流修复，后续有望看到我国企业ROE探底后回升。
➢“反内卷”提供重要支撑。1）政策有力牵引下产能控制逐步落实：国家明确炼油产能不
超过10亿吨红线，扩产周期基本结束。炼化“反内卷”政策通过“关停小产能+限制新增
+引导行业自律”三管齐下，改善行业竞争生态。2）成本中枢回落下，“反内卷”对产品
价格托底。2025四季度至今，我们跟踪的石脑油裂解乙烯价差在2025年11月降至年度最
低，不到100美元/吨，12月石脑油继续降价，但是乙烯、丙烯等产品均有所恢复，价差重
回100美元/吨以上。聚酯一体化产业链修复更为明显，尤其是PX-石脑油、PTA-PX的价差
大幅上涨，一体化产业链总利润在12月得到重新转正。国内的“反内卷”促使产品价格传
导机制向好，更利于行业实现“稳”增长。
➢商品大周期共振，油价处于待涨左侧。原油价格仍是周期判断的关键变量。展望2026年，
我们认为随着俄乌地区的影响边际减弱、美国战略规划收缩、全球经济回暖，且不考虑突
发事件对原油供给端影响的情况下，全球原油供需有望同时迎来回暖，预计2026年全年布
伦特油价在55-75美元/桶波动。若油价趋稳后在全球复苏周期迎来温和上涨，利好炼化盈
利进一步修复。
➢国际视野看我国石化话语权提升。近两年欧洲能源价格高企，迫使诸多欧美化工企业进行
产能“清退”，化工产能已有明显的“西退东进”的趋势。我国民营大炼化在产业结构和资
产规模上都具有大市值的特征和基础，且产业链更加丰富，新材料布局以及国际化合作奠
定长期成长性。2025年石化周期底部形势延续，我国民营炼化企业继续展现出了较强的盈
利韧性，实现了对国际石化龙头的超越。当前时点，我们仍然看好我国炼化话语权加强的
资产重估机会。
➢投资建议与估值复盘：对于周期性行业，由于业绩的波动性较大，市盈率PE往往容易失
真。我们通过PB（MRQ）、PE（TTM）和ROE中位数得到重新修正后的PE进行复盘。我
们发现目前四大民营炼化企业的PE修正值均处于近十年相对低位。按照ROE线性回归趋
势，若后续ROE突破中枢甚至迎来新一次增长，则预计有较可观的估值提升空间（平均区
间约1-3倍）。总体来看，炼化行业正处于“结构性修复”阶段，在政策出清落后产能和自
身产业链优势的双重作用下，龙头企业的估值修复逻辑正在确立。建议关注我国民营炼化
代表龙头：荣盛石化、恒力石化、恒逸石化和东方盛虹，以及已有上游布局的涤纶长丝龙
头桐昆股份。
➢风险提示：油价剧烈波动；下游景气度复苏不及预期；新材料等项目兑现不及预期；“反内
卷”等政策变化。
-22%
-12%
-3%
7%
17%
26%
36%