【行业研究报告】基础化工-化工行业的心动时刻：从份额向回报，行业预期正迎来重构

⚫份额导向的预期正被转变：长期以来，份额导向一直是我国化工行业的主旋律，多
数企业的竞争力构建也围绕成本优势展开。虽然供给侧改革、环保核查、双碳目标
等政策提高了行业的准入门槛，使得行业集中度实现了显著提升，但并没有改变企
等政策提高了行业的准入门槛，使得行业集中度实现了显著提升，但并没有改变企
业家们扩张发展的雄心。不过随着近几年快速发展，化工行业已开始逐渐触及到份
额的边界。一方面是内部政策调整，通过央国企“一利五率”、“反内卷”等政策
限制行业低质量扩张。另一方是外部越来越频发的反倾销、反补贴调查，提高了对
外扩张份额的难度。我们认为这些变化传达给行业与企业家的信号就是以往份额导
向的预期必须做出改变。
⚫以份额换回报将成趋势。在政策引导下，企业发现仅仅停止扩张，等待需求提升来
消化库存与过剩产能，已经无法满足新形势下的诉求。而通过牺牲存量份额以求在
短时间内提振回报率，成为了更合理的选择。真正导致这种集体性的经营策略转向
的原因并不是政策，而是企业家与管理层心态的变化，这也是本轮行业景气修复与
以往规律最大的不同之处。以近期表现较好的聚酯瓶片、己内酰胺、有机硅等行业
为案例，总结一些简单规律。我们认为国营企业由于对政策响应更加积极，因此在
新形势下更容易出现经营策略的转变。行业如果以民营为主，只要行业集中度足够
高，龙头企业有足够强的优势地位，不担心短期压减份额带来的长期不利影响，那
也有望通过调整经营策略走出低迷。
⚫首选扩张强约束行业与优势龙头。我们认为行业优选标准主要有两条：扩张约束强
度、龙头优势深度。扩张约束越强，企业对于未来份额驱动的预期就越低，也越有
可能调整经营策略，而扩张约束主要来自政策和能耗两方面。龙头优势深度则既能
够约束行业扩张，又决定了行业回报率修复的高度。
⚫我们看好化工行业在多重因素引导下，企业经营策略出现集体转向，带来的景气度
修复。从其中优选机会，我们相对看好两个维度：一是行业份额占比大、话语权
高、有较大转变动力的龙头企业；二是具有较大竞争优势、经营策略转变后盈利情
况提升较显著的龙头企业。综上我们主要看好五个方向：MDI、石化、磷化工、
括川恒股份(002895，未评级)、云天化(600096，未评级)、兴发集团(600141，买
入)；PVC包括中泰化学(002092，未评级)、新疆天业(600075，未评级)、氯碱化工
(600618，未评级)、天原股份(002386，未评级)；聚酯瓶片包括万凯新材(301216，
风险提示
⚫宏观经济形势变化；新兴国家发展形势变化；产能统计遗误；假设条件变化影响测
算结果。
投资建议与投资标的
核心观点
国家/地区中国
行业基础化工行业