【行业研究报告】有色金属-有色金属深度报告：镍：反转在即

镍：反转在即
l投资要点
镍供给：印尼戏份不断增强。
储量来看，印尼镍储量5500万吨，全球占比42%，是全球最重要
储量来看，印尼镍储量5500万吨，全球占比42%，是全球最重要
的镍储量国，巴西和澳大利亚储量分别为1600万吨和2400万吨，占
比分别为12%和18%。年产量来看，2024年全球镍产量为352万吨，YOY
为4.7%，2025年，根据INSG预测，全球年产量为381万吨，YOY为
8.2%。印尼方面，2024年印尼镍产量220万吨，全球占比60%左右，
且随着25年其产量的进一步释放，占比为67%，对全球镍供应具有
举足轻重的作用。
红土镍矿冶炼：MHP盈利良好，火法进退维谷。
分析印尼镍冶炼情况，具体可以分为用作湿法HPAL工艺的褐铁
矿路线，以及用作火法RKEF/富氧侧吹的腐岩路线。目前，湿法工艺
由于钴价较高，抵扣成本后盈利能力良好，但火法工艺受困于镍矿价
格较高，以及下游产品镍铁价格不佳，导致大多厂商处于盈亏平衡边
缘。
需求：不锈钢与三元双驱动。
镍需求来看，不锈钢依旧占据主导地位，三元需求增速放缓。
2025年需求结构预测中，不锈钢需求在230万吨左右，占比
65%，三元电池增速在7%左右，全年需求约48万吨，占比14%，镍合
金和其他需求相对稳定，占比分别为14%和7%。
不锈钢产量近年来稳定增长，2024年全球生产不锈钢粗钢6262
万吨，YOY超过7%，2023年产量5845万吨，YOY为5.78%。不锈钢
的下游需求相对比较稳定，和房地产基建相关性较低，相关需求占比
仅有12%左右，其主要下游为制造业相关，因此在2022年-2025年保
持了较高的增速。
三元电池需求不及市场预期，主要系磷酸铁锂电池汽车的需求冲
击。2025年M1-M11虽然新能车销量增速达到27%，但是三元材料出
货量增速仅有7%左右，体现出新能车市场的结构性变化。
印尼政策成为供给变数，将显著影响平衡表。
近期，印尼政府密集出台多项矿业管理新政，进一步收紧对矿产
资源，特别是战略矿产镍的开发监管。扭转了对镍市场的宽松预期。
根据供需平衡表推演，需求端不锈钢和三元电池保持一定的增
量，总体需求增速在2026和2027年维持4.2%和3.8%。若印尼2.5
亿吨配额政策落地，26年镍供应可能缩减8%左右，市场有望出现10
发布时间：2026-01-21