【行业研究报告】安踏体育-负面情绪短期可能持续，看好多品牌全球化的长期发展趋势

安踏（2020.HK）：负面情绪短期可能持
续，看好多品牌全球化的长期发展趋势
两大主力品牌4Q25流水表现“冰火两重天”：安踏品牌4Q25零售流
水录得同比低单位数下滑（下滑幅度不到1%），主要是受到12月整
体行业需求疲软以及气温较暖的影响。公司对安踏品牌依然采取较为
体行业需求疲软以及气温较暖的影响。公司对安踏品牌依然采取较为
审慎的态度，在竞争激烈的促销环境下，4Q25的零售折扣同比小幅
加深，环比基本维持稳定。然而，我们担心4Q25冬季产品的动销放
缓可能导致安踏品牌短期清库存的压力加大。面对同样的不利因素，
Fila4Q25流水同比增长中单位数，相较3Q25的低单位数增长反而有
所加速。我们认为这很大程度上归功于新管理层年初至今对品牌、产
品及运营战略的调整得到了积极的回报。基于“双十一”及“双十二”
的强劲表现，Fila4Q25线上流水同比增长低至中双位数，增速远高于
线下渠道。其他品牌4Q25流水同比增长35-40%（Descente同比增长
25-30%，Kolon同比增长50-55%），增速相较前三个季度持续放缓。
2026年利润率承压可能影响短期市场情绪：管理层表示（1）安踏品
牌线上运营策略已调整到位，2026年有望得到改善，而线下门店改造
（比如升级为灯塔店）会在今年加速。公司将努力实现安踏品牌2026
年流水正增长，（2）Fila的运营调整已完成，线下零售门店将在2026
年引入更多有吸引力的商品，从而在2026年维持Fila当前较好的流
水增长势能，（3）其他品牌2026年将维持高双位数增长，但增速相
较2025年会放缓。另外，公司将在2026年（有冬奥会及亚运会）加
大对品牌的市场投入力度，并预计安踏品牌及Fila的经营利润率同比
可能有所下降，而其他品牌的经营利润率同比保持稳定。叠加狼爪
2026全年并表后可能带来的亏损加大以及未来潜在收购对利息收入
可能造成的负面影响，我们预计2026全年集团层面的利润率将面对
较大的压力。
多品牌全球化布局依然是长期增长动力：长期来看，安踏与Fila两大
品牌的收入已达到较大的规模，未来持续增长空间有限，而作为户外
小众赛道品牌，Descente的收入规模也已超过人民币100亿元，未来
或较难维持高速增长的趋势。我们认为，安踏长期的业绩增长更多依
赖于公司持续丰富品牌矩阵，通过对新品牌的战略调整及运营效率提
升，从而实现业绩反转与品牌复兴。因此，市场不应过分关注收购对
公司短期业绩带来的负面影响，而应该聚焦新品牌对公司长期全球化
布局的战略意义以及对公司长期财务模型改善的可能性。
下调2026/2027年盈利预测，短期股价压力不改长期增长逻辑：我
们维持对公司2025年的收入与利润预测不变，但基于管理层对2026
年较弱的利润率指引，我们适度下调了2026年净利润预期。尽管安
踏股价短期仍将面临较弱的市场情绪，但我们有信心公司持续的多
品牌全球化的布局将在长期驱动集团销售与利润规模的扩张。维持
投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力下降。