【行业研究报告】-宏观专题：我国利率体系：演化、趋势、影响

本篇专题报告作为货币政策框架报告的第二篇，主要研究了我国利率体系
的演化过程、未来方向，及其对资产定价的影响。
核心观点：复盘看，我国货币政策已逐步从“数量型”调控转向“价格型”
核心观点：复盘看，我国货币政策已逐步从“数量型”调控转向“价格型”
调控，““政策利率-市场基准利率-市场利率”的传导路径也已基本理顺。在
经济转型背景下，未来我国利率体系面临三大约束：一是常规货币政策空
间收窄，将逐步转向非常规货币政策；二是需求不足的问题突出，叠加物
价低迷推升实际利率，货币宽松对信用扩张的拉动效果减弱；三是政策利
率下行对银行资产、负债端影响非对称，进一步加大银行净息差压力。往
后看，货币宽松还是大方向，但央行操作会更谨慎，应较难看到快速、大
幅的降准降息等总量层面的宽松政策，转为更加注重结构性货币政策工
具。对资产定价而言，利率的边际影响下降，资金行为等更为关键，其中：
对债券市场，债券收益率下行是大趋势、但下行速率最快的阶段应已过去，
关注资金行为、监管政策等非货币政策因素的影响；对权益市场，复盘发
现总量宽松对企业盈利的提振效果较为有限，更多是股票估值的改善、且
改善效果也边际减弱；需注意的是，低利率环境下居民资产配置结构的变
化，已日益成为资产定价的重要影响变量，比如，近一年来我国居民存款
到期规模明显增加、大体测算2026年就有望接近40万亿。
一、我国利率体系从“双轨制”到“单轨制”，市场化加快推进
1、政策利率：从双轨制到单轨制，利率走廊收窄。政策利率是整个利率传
导链条的源头，央行通过对政策利率的调整来影响后续的基准利率和市场
利率。政策利率主要包括MLF利率、逆回购利率、SLF利率、超额存款准
备金利率、临时正逆回购利率等。其中，7天逆回购利率是目前政策利率
的核心，MLF利率逐步退出政策利率舞台，SLF利率和超额存款准备金利
率的重要性下降，临时正逆回购利率逐渐成为新的利率走廊上下限。
2、市场基准利率：从短端到更短端，““换锚”进行时。市场基准利率是金
融市场中具有普遍参照作用、能够有效反映资金供求状况，并被广泛用于
金融产品定价和货币政策传导的利率，是连接政策利率与市场利率的重要
桥梁。其中最为关键的利率有三类：1）DR，主要反映银行间市场流动性
情况，是央行进行流动性调控的重要参考指标，也是债券、尤其是短端债
券定价的重要基准；2）LPR，是贷款利率定价的锚，是连接政策利率与贷
款利率最重要的中间变量；3）国债收益率，作为无风险利率，直接受政策
利率影响、并对其他债券收益率产生影响。
3、市场利率：“资产荒”背景下，下行是大势所趋。按照市场划分，市场
利率主要包括货币市场利率、债券市场利率、存贷款利率。其中，货币市
场利率受央行影响最为直接，央行能通过流动性的投放与回笼来精准调控
货币市场利率在合意水平。债券市场利率则主要锚定国债收益率，同时受
经济预期、政策预期、通胀预期、资金行为等共同影响。存贷款利率主要
锚定LPR，但银行在加点方面具有较大的自主权，同时受央行窗口指导。
二、经济转型背景下，利率体系面临政策空间收窄等三重约束
1、常规货币政策操作空间趋于收窄，可能转向非常规货币政策，央行在降
息操作上将更加谨慎。2020年以来政策利率“易降难升”，最新7天逆回
购利率为1.4%，已处于历史最低水平，常规货币政策空间已明显收窄。
当政策利率空间耗尽后，经济提振效果有限，央行将不得不转向非常规货
币政策，进而引致定价机制扭曲、金融体系功能弱化和预期恶化等问题。
作者
相关研究