【行业研究报告】百度集团-SW-4Q经营现金流持续为正，昆仑芯上市有望持续释放估值

(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)4Q25业绩前瞻：我们预计百度核心业务四季度收入为人民币258亿元，同比下降6.9%、环比上升4.5%。其中，核心广告业务收入同比下降16.1%、环比下降1.8%；AI云业务同比上升14%。盈利能力方面，我们预计百度核心业务调整后经营利润为人民币27亿元，同比下降42.7%，对应经营利润率为10.3%。我们预计FY25百度核心业务收入和调整后经营利润分别为人民币1,022亿元（同比下降2.4%）和141亿元，对应利润率13.8%。下降2.4%）和141亿元，对应利润率13.8%。4Q广告收入同比降幅小幅收窄，FY25云基础设施收入有望实现30%的同比增长：广告考虑基数效应和AI产品的支持，我们认为Q4广告环比改善；云基础设施在大模型浪潮带动下保持强劲动能。而应用层方面，考虑到竞争，我们仍保持相对保守判断。整体来看，我们预计四季度核心业务收入为人民币258亿元（同比下降6.9%），广告业务同比下降16.1%，云业务收入同比增长11%。展望FY26，我们预计广告业务板块在AI原生营销工具的推动下将逐季改善；云业务增速有望继续跑赢行业平均水平。4Q经营现金流有望保持为正：受益于审慎开支与持续降本增效，以及AI工具在集团日常运营中的渗透率提升，我们认为公司有望在四季度继续实现利润环比增长并维持经营现金流持续为正。因此，我们预计百度核心业务调整后经营利润为人民币27亿元，同比下降42.7%、环比上升19.6%。昆仑芯IPO的价值释放有望推升百度估值：根据我们渠道调研，百度昆仑芯属于ASIC第一梯队，客户认可度较高，覆盖通信、互联网、3C、金融、能源等企业客户。我们预计其FY25收入规模有望与寒武纪相当。寒武纪过去30天市值平均在约835亿美元。若当前市场情绪延续，昆仑芯在IPO时有望达到相近的估值水平。ApolloGo预计2026年加速全球化扩张，或进一步支撑百度股价：2026年1月，ApolloGo正式获得迪拜道路与交通管理局颁发的全无人驾驶测试许可，成为目前迪拜唯一获准开展全无人驾驶道路测试的平台。此外，在海外合作与商业化进展方面，ApolloGo于2025年12月宣布计划分别与Uber、Lyft合作，并目标于2026年在伦敦推出Robotaxi。估值与建议：我们采用SoTP方法对公司进行估值：1)传统搜索广告（1xFY26PE，20亿美金）；2)AI云业务（15xFY26PE，56亿美金）；3)AISaaS业务（8xFY26PE，20亿美金）；4)AIads业务（12xFY26PE，42亿美金）；5)其他传统业务（8xFY26PE，11亿美金）；6)萝卜快跑（35xFY30PE，12%WACC，429亿美金）；7)昆仑芯（20xFY29PE，12%WACC，381亿美金）；8)净现金减去部门亏损（195亿美金）；并采用45%的集团折扣，由此得出总市值为4,818亿港币或目标价为HK$178，对应百度集团FY26的24xPE。昆仑芯的估值倍数从15x提升至20x带来目标价小幅增长。股东回报方面，公司将提升回购可预见性，并探索更多回报方式。后续股价催化剂，我们认为包括AI变现推进、昆仑芯IPO定价，以及萝卜快跑在独立融资后带来的估值重估。我们维持优于大市评级。风险：竞争加剧及宏观疲软、AI与芯片发展不及预期。陈岢葳DaisyChen,CFAYueweiHandaisy.kw.chen@htisec.comyw.han@htisec.com65100135170