【行业研究报告】奈飞-4季度业绩符合预期，关注收购WBD进展

4季度业绩符合预期，关注收购WBD进展
Netflix4Q25业绩符合预期，期末会员数突破3.25亿。收购WBD已转化为全
Netflix4Q25业绩符合预期，期末会员数突破3.25亿。收购WBD已转化为全
现金交易，建议关注后续并购进程及潜在协同效应（内容、会员体系等），维
报告摘要
4季度业绩符合预期：4季度总收入121亿美元，同比增18%，符合指引及市
场预期，增长驱动来自订阅会员增长、订阅提价的同比影响、广告增长。分区
域看，美国&加拿大、EMEA收入同比增9%、8%，贡献收入增量的46%、32%，
对总收入的贡献为44%、32%。2025年广告收入15亿美元，同比增超2.5倍，
对总收入的贡献为3.3%。4季度经营利润同比增30%至30亿美元，略超指引/
市场预期3.4%/2.4%，经营利润率24.5%。净利润24亿美元，已反映收购华纳
兄弟的过桥贷款利息（6亿美元），同比增29%，略超指引及市场预期，净利润
率20.1%，同比提升2个百分点。4季度内容现金支出51亿美元，同比/环比
增11%/9%，季度末内容资产净值330亿美元。4季度会员规模突破3.25亿，
服务约10亿用户。
收购华纳兄弟探索进展：2025年12月5日，公司宣布，将在WBD完成Discovery
拆分后收购华纳兄弟，价格为WBD美股23.25美元+4.5美元对应的NFLX普通
股，对应企业总价值827亿美元（股权价值为720亿美元）。2026年1月20
日，宣布交易转化为全现金交易，WBD股东获得美股27.75美元现金。WBD股
东在2026年4月前对拟议交易进行投票。并购的潜在协同包括：1）丰富Netflix
内容库资源，华纳兄弟及HBO旗下有热门IP内容，如《生活大爆炸》、《黑道
家族》、《权力的游戏》。2）HBOMax有望拓展Netflix订阅方案，覆盖垂类用户
需求。3）增强美国本土的原创剧集制作能力。4）财务协同：公司预计收购后
第三年起有望实现年度内容成本节省约20-30亿美元。
指引更新：公司指引2026年收入为507-517亿美元，同比增12%-14%（汇率
中性增11%-13%），预计广告收入翻倍。指引经营利润率31.5%，同比增2个百
分点，经营利润指引已包含2.75亿美元并购相关费用。预计2026年自由现金
流110亿美元，同比增9%。
估值：我们下调2026年收入/净利润预测4%/3%，基于2026E-2035E10年DCF
4季度回购21亿美元（环比增约10%），剩余回购额度80亿美元。我们认为，
收购WBD进展是影响公司股价的重要影响因素，交易仍有待探索频道完成拆
分、WBD董事会决议、及反垄断调查。
风险：会员增长不及预期；内容延期；广告增速不及预期。
财务及估值摘要
财年截止12月31日
202420252026E2027E2028E
收入（百万美元）