【行业研究报告】公用事业-电力环保2025年年报业绩前瞻：火电高增 水电稳健有弹性 风光核承压

火电业绩反映煤价弹性，全国性火电与京津冀区域火电增幅或更明显。受益于2025
年煤价下降，我们预计全国煤电机组经营情况将迎来普遍改善。我们在年度策略报
告中复盘，2025年火电业绩或仍与点火价差强相关，或受益于2025年京津冀区域
电价下降较少，火电机组改善或最为明显，其中建投能源已经发布业绩预告，预计
2025年全年归母净利润同比增长253%。除京津冀区域，我们判断，全国性火电运
2025年全年归母净利润同比增长253%。除京津冀区域，我们判断，全国性火电运
营商如华能国际、大唐发电也有望在2025年收获较优的利润，一方面得益于2025
年煤价走低，或在煤炭采购上更具优势；另一方面得益于公司经营管理降本增效。
展望2026年，当前各省年度交易或已基本结束，我们预计京津冀与西北省份以及其
他区域零散省份火电电价边际下降或不明显，若2026年煤价超预期下降，火电机组
盈利能力改善或更为明显。
水电经营有望稳健，小水电来水弹性凸显，稀缺商业模式下关注其成长性与确定性。
2025年电量方面，受降雨多少与时空不均影响，我们预计四川来水偏枯，乌东德水
库同比偏枯6.44%，雅砻江水电全年发电量同比-6.23%；云南、湖北、广西、贵州
预计来水或偏丰，澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成，三峡水库同比偏丰
5.93%，桂冠电力水电发电量同比增幅36%，黔源电力同比来水偏多45%。我们预
计四大水电业绩或较为稳定，归母净利润同比增速或在10%以内；桂冠电力与黔源
电力受益于区域来水偏丰，归母净利润或大幅增长。
展望2026年电价谈判，考虑到一方面本地消纳的水电上网电价与本地其他电源比较
仍然有价格优势，另一方面，水电在过去仅体现其电量价值，调节性电源的价值仍
未被定价。我们预计水电入市对其电价影响短期或可控。从投资的角度，我们仍然
强调水电商业模式的独特性，其资源的稀缺性以及盈利能力的稳定性。
风光核入市影响明显，低估值风电龙头与高成长区域公司值得关注。我们预计136
号文有望加速新能源供需拐点的到来；同时在394号文现货推动下，136号文为存
量新能源项目给予较大的保护。落实到经营层面，预计在限电率提升，以及入市交
易电价下滑的趋势下，新能源运营商2025年经营利润将受到扰动。
展望2026年，风电增值税退税的取消对风电运营商利润的影响或将体现更为充分，
并且考虑到较多省份在2025年启动电力现货市场，预计在电量供需较为宽松的情况
下，2026年的现货电价或承压。我们判断，2026年在市场与机制双重调整下，新
能源运营商面临挑战，建议关注全国性低估值且经营效益较优的风电龙头，以及电
价格局企稳且具备成长性的公司。
环保：我们预计垃圾焚烧发电企业有望维持高增长，提质增效、供热改造为利润主
要贡献来源。受产能利用率提高、供热规模提升、提质增效等因素影响，我们预计
主要垃圾焚烧企业有望延续前三季度利润增长态势。预计2025Q4主要垃圾焚烧企
业归母净利润表现分别为：永兴股份（同比约+6.9%）、瀚蓝环境（同比约+36.4%）、
2026年01月23日