【行业研究报告】锦欣生殖-民营辅助生殖龙头，拐点仍待进一步验证

锦欣生殖（1951.HK）：民营辅助
生殖龙头，拐点仍待进一步验证
港元。
中国不孕不育率近17%，辅助生殖潜在市场空间广阔。据Frost&
Sullivan数据，中国不孕不育率逐年上升，由1990年约9%上升至
2020年约17%，2023年中国不孕不育夫妻数量已达5,800万对。尽
管不孕不育人群广大，但中国辅助生殖渗透率仍处于早期阶段，2023
管不孕不育人群广大，但中国辅助生殖渗透率仍处于早期阶段，2023
年我国每百万人IVF周期数（以育龄女性计算）为4260.6，远低于同
期美国百万人周期数（6703.3）。根据Frost&Sullivan数据，2023年
我国辅助生殖市场规模达到人民币308亿元，预计将持续增长至
2030年的630亿元（2023-2030ECAGR:11%），民营机构市场份额有
望由2023年的14%提升至2030E的24%。
公司是民营辅助生殖龙头，凭借稀缺的民营辅助生殖牌照及多年深
耕辅助生殖赛道的丰富经验，有望持续赢得更多市场份额。截至2025
营辅助生殖机构约45-50家，而锦欣生殖共计拥有5张牌照。按IVF
周期计，公司在中国非公立辅助生殖机构中遥遥领先，且是唯一具
备全国多中心运营能力的民营集团（境内覆盖成都、深圳、昆明、武
汉4个城市，境外覆盖中国香港）。我们认为公司有望凭借稀缺的生
殖牌照及多年深耕辅助生殖赛道积累的丰富经验，持续赢得更多市
场份额。
公司国内业务在新的政策环境下已逐步企稳且下半年恢复明显。公
司1H25收入同比下滑11%至人民币12.9亿元，其中国内业务同比
下滑13.4%至9.9亿元，主要由于辅助生殖纳入医保后IUI（定价较
IVF低）作为首个辅助生殖治疗项目比例大幅提升，挤占了原本应当
以IVF作为首个辅助生殖治疗项目的比例，使得IVF取卵周期数在上
半年下降约8%。但下半年公司国内各个地区IVF取卵周期数均开始
明显恢复（成都、大湾区恢复更为明显）。从全年维度来看，2025年
整体IVF取卵周期数仅较2024年微降0.4%，已基本回升至2024年
全年水平，显示出新政策环境下不错的业务韧性。
国际化战略从前几年的自主运营模式转向投资海外机构模式，我们
认为这将有助于集团聚焦中国市场，并同时以轻资产的形式分享海
外业务收益。一方面，公司正在为其美国全资子公司HRCMedical寻
求海外独立融资，若成功实现，不仅将一定程度减轻管理负担，亦有
助于HRCMedical在新的中美地缘政治局势下更好更快地实现本土
浦银国际首次覆盖
锦欣生殖（1951.HK）
完整报告：《中国民营医疗服务：穿越